Alain Sueur : peut-on en cette mi-année faire le point sur le secteur immobilier en bourse ?
Jean-Louis Cochard : après avoir très mal débuté l’année en chutant de plus de 13 % sur les quatorze premières séances de bourse, l’indice EPRA Eurozone a fortement rebondi, repassant même sensiblement en territoire positif puisqu’il gagnait près de 5 % à fin février lorsque le CAC 40 perdait, lui, 11,5 %. Depuis il s’est de nouveau retourné, perdant, à la date du 20 juin, 9,7 % par rapport au 31 décembre 2007, ce qui se compare tout de même favorablement à un CAC 40 en retrait de 19,7 % à la même date.
AS : comment peut-on expliquer cette volatilité ?
J-L C : d’abord et naturellement, pour une partie, mais une petite partie seulement, par l’effet marché, celui-ci ayant lui même fait preuve d’une volatilité exceptionnelle depuis le début de l’année.
Ensuite parce que le secteur est « tiraillé » entre plusieurs influences, chacune prenant alternativement le pas sur l’autre au gré de la psychologie qui est alors celle des opérateurs :
• d’un côté, il offre à la fois une protection contre l’inflation (thème à la mode), du fait de l’indexation des loyers,
• et un lissage des cycles économiques du fait de la durée des baux (4 à 5 ans en moyenne).
• On peut penser de plus que le seul segment des centres commerciaux présente un profil relativement défensif, sauf à anticiper un ralentissement drastique de la consommation des ménages.
Ce coté positif est celui qui, pour le moment, est relayé par les sociétés du secteur elles-mêmes, en tout cas les foncières, dont le discours reste confiant et insiste sur la progression significative attendue de leur cash flow cette année.
Mais du coté inverse, la remontée des taux de capitalisation, laquelle a d’ailleurs déjà commencé, pèsera sur l’évolution des actifs nets. Il faut rappeler que c’est la baisse constante de ces mêmes taux depuis dix ans - et spécialement depuis 2003 - liée à la baisse des taux longs et à une forte demande pour l’immobilier d’entreprise, qui avait une provoqué une hausse très significative des prix des actifs et par suite des cours de bourse des foncières jusque début 2007.
Enfin, la remontée des taux d’intérêt pèsera également et naturellement sur le coût de refinancement des sociétés, comme on l’a vu par exemple lors de la récente publication de ses comptes trimestriels par Orco.
AS: n’y a-t-il pas néanmoins une tendance dominante ?
J-L C : honnêtement j’en suis incapable.
Mon sentiment profond est que le secteur peut difficilement rebondir durablement si les taux longs continuent de se tendre ainsi (le taux de l’O.A.T. a repris 70 points de base en moins de trois mois !).
A contrario, au moment où je vous parle, le marché semble anticiper le pire, à savoir à la fois la poursuite du mouvement de hausse des taux et un très sensible ralentissement économique, voire une récession, dans les mois qui viennent, ce qui me semble assez contradictoire. Peut être en fait on un peu trop dans la sinistrose.
Un autre signe semble montrer que le fond est peut-être touché : c’est la multiplication d’études de brookers qui, comme les carabiniers, passent négatifs sur un secteur qui a perdu, on l’a vu, 10 % depuis le début de l’année (après avoir déjà chuté de près de 30 % l’an dernier…).
Mon opinion est donc qu’aucune tendance dominante ne devrait se faire jour dans les mois qui viennent et que l’on pourrait continuer à « faire du yoyo » autour de l’équilibre, ce qui je vous l’accorde, n’apparaît pas enthousiasmant.
AS : que faut-il faire dans ces conditions sur le secteur ?
J-L C : sans doute être encore plus sélectif que d’habitude avec un seul mot d’ordre : privilégier encore et toujours le fondamental, c'est-à-dire :
2. la solidité financière
3. et la qualité du management.
L’époque où l’on recherchait la maximisation de l’effet de levier, où la petite équipe qui avait « monté sa boite » en achetant trois immeubles, ou bien encore la situation spéculative où l’on anticipait un rachat ou au contraire une vente, bref tout cela est excitant dans un marché haussier - mais à mon avis très (trop) dangereux aujourd’hui.
Jean-Louis Cochard, diplômé de l’I.E.P. Paris et membre de la S.F.A.F, après avoir couvert le secteur immobilier en tant qu’analyste pendant de nombreuses années, est le gérant de la Sicav Aeden Invest Immo (KBL France Gestion).
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Rédigé par: fxcm | 03 août 2009 à 13h20