Différents économistes de marché dans les médias font état « des risques d’une déflation prolongée ». Et d’évoquer la baisse des prix à la consommation… Mais il s’agit là de « désinflation » et pas de « déflation », comme l’a rappelé pourtant la Banque de France dans son Focus de janvier. La faute à l’anglomanie française qui se contente de traduire a minima : « deflation » devient « déflation », alors que le sens français est avant tout « désinflation ». Les « risques déflationnistes » ne sont pas « la déflation » : toute baisse des prix à la consommation n’implique pas une baisse cumulative et continue du prix de tous les actifs, biens consommables ou durables, épargne et devises. Seule cette baisse cumulative et continue constitue ce qu’on appelle « la déflation ».
Elle est cette spirale dépressive où une montagne de dettes engendre des faillites bancaires et des saisies personnelles, faisant chuter les prix des actifs tels que les usines ou les maisons, réduisant le pouvoir d’achat, ce qui engendre des méventes donc du chômage, une contraction de production supplémentaire, enfin de la misère et de l’agitation sociale et politique, voire la guerre. L’exemple des années 1930 est éclairant. L’argent ne vaut plus rien puisque la confiance a disparu, seul le troc reste - et l’or en dernier refuge. La méfiance, le ressentiment, l’agressivité ne sont que les contrecoups de cette crise des subsistances généralisée.
Selon la Banque de France, trois mécanismes sont à l’œuvre dans une spirale déflationniste :
1. Anticipant une baisse continue des prix, les ménages sont incités à reporter leurs achats de biens durables, réduisant la demande aux entreprises. Celles-ci diminuent leur production et de réduisent la demande de travail. Le chômage augmente, les salaires baissent et le revenu disponible des ménages diminue, faisant baisser la consommation.
2. La baisse de tous les prix augmente mécaniquement le coût réel des dettes, qui ne sont pas indexées sur l’évolution des prix (revenus en baisse mais remboursements identiques). C’est la thèse de l’économiste américain Irving Fisher en 1933. Cette hausse du coût dégrade la situation des emprunteurs, ce qui conduit les entreprises à réduire leurs investissements, voire à la faillite. L’alourdissement de la dette des ménages leur fait augmenter leur épargne. La dégradation des perspectives conduit les banques à resserrer les conditions de crédit.
3. Une telle déflation de tous les prix peut paralyser la politique monétaire. Les taux
d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro. Une fois à ce niveau de taux, si les prix diminuent encore, les taux d’intérêt réels supportés par l’économie sont trop élevés pour que l’investissement soit rentable. Nous sommes alors dans une trappe à liquidités où la relance monétaire ne fonctionne plus.
Cette spirale dépressive a été celle des Etats-Unis et des pays européens dans les années 1930. Ses conséquences ont été moindres mais durables dans le Japon des années 1990-2005. Pour une banque centrale qui agit principalement par le coût du crédit en fixant le niveau des taux courts, il s’agit d’un « risque asymétrique ». En effet, la déflation n’est pas le symétrique de l’inflation. L’inflation, c’est trop de liquidités disponibles et pas assez d’actifs à acheter – d’où la hausse des prix. La déflation n’est pas la simple « baisse des prix », mais la volonté de ne plus dépenser, de ne plus prêter et de ne plus investir. Il s’agit bien d’un manque de confiance, pas simplement d’une pénurie de moyens. Pour faire revenir cette confiance, les seules règles « automatiques » du marché ne suffisent pas. Si elles finissent par agir, c’est après une série de catastrophes économiques, sociales et politiques. Les Français se contentent de l’appeler « la crise de 1929 » alors que les Anglo-Saxons, plus réalistes, l’appelle « La Grande Dépression » (The Great Depression).
La Fed, dans un « Paper » (rapport) célèbre de juin 2002 a tiré les leçons de l’expérience japonaise de déflation des années 1990. Selon la Fed, il apparaît prudent, lorsque l’inflation est « proche de zéro », d’accentuer le levier monétaire au-delà du nécessaire en gardant des taux proches du plus bas. Durant cette période, il ne faut pas craindre l’inflation, puisque celle-ci pourra être aisément contrée par une remontée rapide des taux. La raison principale est que, lorsque l’inflation existe, deux leviers existent : la remontée des taux d’intérêts pour assécher le crédit et la politique fiscale pour éponger le surplus de capitaux. Lorsque l’inflation est proche de zéro, les taux d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro (sinon, il faudrait PAYER les gens pour emprunter !). Ne reste alors qu’un seul levier : baisser l’impôt, mais dans une conjoncture où, inévitablement, le déficit budgétaire est déjà élevé et la dette publique importante. C’est alors l’impasse, ce qui est arrivé au Japon des années 1995-2004 et qui arrive aux pays développés des années 2008 et suivantes. On comprend la réticence de la France à ne pas augmenter trop la dette, ne possédant pas les marges de manœuvres de l’Allemagne, de l’Espagne ou de l’Angleterre, faute d’avoir fait des économies dans les années de croissance.
La banque centrale doit donc agir en préventif, volontairement et vigoureusement. Le meilleur optimum, selon cette étude, précise que la politique monétaire doit être combinée avec la politique fiscale pour favoriser au maximum la consommation des ménages, clé d’une reprise globale de l’économie. Les taux baissent plus que de raison et la politique fiscale accentue volontairement le déficit public pour distribuer de l’argent pour réamorcer la pompe (baisse de taxes, dépenses publiques d’investissement, filet social de sécurité aux licenciés et assistance aux chômeurs pour retrouver un emploi, ce qui permet une meilleure flexibilité aux entreprises pour ajuster leur masse salariale au marché). Le fait qu’une banque centrale soit « indépendante » ne signifie pas, selon la Fed, qu’elle se contente d’agir « selon le règlement », sans se préoccuper le moins du monde du reste de la société.
Par les « leçons de l’expérience japonaise des années 1990 », la Réserve Fédérale américaine a montré que le capitalisme – s’il est un outil incomparable de l’utilisation efficace du capital – a besoin d’un régulateur extérieur au marché qui permette le maintien et le rétablissement de la clé de tout crédit : la confiance.
Le krach boursier et immobilier met fin à la spéculation nourrie par l’endettement, par la déflation d’actifs et la déflation des dettes. Le risque est la reprise en L, c’est-à-dire très faible ou nulle durant des années. L’investissement resterait atone, le chômage fort, la consommation effondrée, les investissements dans le nouveau modèle économique (économe, durable, adapté à une faible croissance et à de fortes charges fixes) mettrait une décennie à advenir. C’est ce qui menace l’Europe, vieillie - plus que les Etats-Unis et surtout que l’Asie, dont les besoins sont immenses. Dans ces périodes, les boursiers devront particulièrement regarder les créations d’emploi et l’indice des prix industriels. La santé du système bancaire sera le signe que la déflation de la dette est effectuée et que la repentification de la courbe des taux est efficace (lorsque les taux longs rapportent plus que les taux courts, rémunérant ainsi le risque pris).
En sommes-nous là ? Notre pronostic, énoncé depuis des mois, est NON. La reprise boursière actuelle est probablement une reprise technique, fondée sur la stabilisation financière et la prise de risque saisonnière classique en début d’année. L’automne devrait être plus difficile, les interrogations sur la reprise économique se feront plus aiguës et le risque de l’investissement en bourse sera croissant pour les performances annuelles, à mesure que l’échéance décembre approchera. Nous ne serions pas étonnés de voir les marchés subir une forte baisse à nouveau vers octobre.
Irving Fisher, La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation, 1933
Banque de France, Déflation ou désinflation ? Focus n°3, janvier 2009
Fed, Preventing Deflation: Lessons from Japan’s Experience in the 1990s
Alain Sueur, Les outils de la stratégie boursière, Eyrolles, 2007, chapitre 2 suivre les économies, notamment p.57
Le diagnostique de Fisher était parfaitement approprié à la situation de l'époque, mais il faut souligner que Fisher n'avait rien vu venir, il croyait en 1929 que les USA étaient arrivés à un plateau d'abondance perpétuelle. Mises et Hayek avaient eux parfaitement conscience du caractère extraordinairement dangereux de la politique de taux artificiellement bas qui a préparé la grande dépression.
Autrement dit contrairement à ce que l'on peut lire partout il est beaucoup trop tard pour agir, les déséquilibres sont là et il faudra bien revenir sinon à l'équilibre du moins à une dynamique plus soutenable sur le long terme.
La question pertinente en terme de politique économique est à mon sens plutôt de savoir comment accompagner le processus dépressif. Lutter contre aura les même effets que les politiques se voulant volontaristes qui ont toutes échouées que ce soit en France où aux Etats-Unis sur la période. Ce n'est qu'en 1937-1938 que la conjoncture mondiale a commencé à s'améliorer un peu, timidement.
Concernant les USA les différences historiques sont énormes, en 1929 les USA était un pays exportateur dont l'Etat était peu endetté. Aujourd'hui la dette d'Etat est monumentale si l'on y intègre les engagements de retraite. Et les américains ne produisent même plus le capital dont ils ont besoin pour assurer le maintien d'un appareil productif anémié par une politique de taux bas qui a déséquilibré profondément les choix d'investissements depuis plus de 20 ans. Autrement dit le pays qui est aujourd'hui le plus dans la position des USA des années 20, c'est la chine qui s'est lancé dans une course à la consommation matérialisée par le fait suivant :il s'y vend désormais plus de voitures qu'aux USA. Malheureusement pour les USA relancer la consommation c'est alourdir le déficit commercial, tuer le dollar et préparer le terrain à la faillite de l'Etat US qui se matérialisera pas une crise hyper-inflationniste qui risque d'être mémorable. C'est à mon sens sur ce fondement qu'il faut mettre en doute les conseils de M Fisher ils étaient parfaitement adaptés à une nation de producteurs, pas une nation devenue (relativement) improductive. Il me semble que tout le problème est là concernant nos cousins américains, il va falloir d'une façon où d'une autre qu'ils acceptent de réviser à la baisse leur consommation. La hausse du chômage va se poursuivre, si l'automobile et la construction ne devraient plus détruire beaucoup d'emplois maintenant qu'elles ont souffert d'un étiage historique les données laissent à entendre que d'autres secteurs commencent à procéder à des ajustements massifs, à mon sens le fond de la crise sera atteint lorsque les budgets de santé seront drastiquement révisésc à la baisse et que l'on verra ce bassin d'emploi se rétracter à son tour, à ce moment là on sera tout prêt pour le retournement de la con joncture US, la phase inflationniste violente sera en voie d'apaisement il sera bien temps de vendre son or pour acheter des actifs ....
A bientôt et vive M Fisher
Rédigé par: Salluste | 15 juin 2009 à 01h32
Que Fisher se soit trompé sur la "nouvelle économie" de son époque, rien de plus vrai. Mais il a eu une bonne intuition : considérer la dette et pas seulement l'offre/demande ou le stock de monnaie. C'est là son apport théorique. Il y a en effet des cycles de dettes comme il y a des cycles de surproduction et des cycles d'innovations.
Pour le reste, il ne s'agit pas d'aller "contre" le processus déflationniste, il s'agit d'empêcher "la" déflation (qui est un processus cumulatif et pas la simple baisse des prix). Beaucoup de confusion naît de croire que déflation signifie baisse des prix ! C'est contre cet amalgame stupide du point de vue économique que je m'élève (avec la Banque de France et Fisher) dans cette note.
Que la chute des actifs doive s'accomplir, c'est inévitable en économie de marché (forcément cyclique). Que la reprise vienne d'un nouvel élan d'optimisme plutôt que de se cacher la tête dans le sable (et l'or dans les coffres), c'est ce que l'on doit tous encourager - et en premier lieu les Etats, qui gardent quelques marges puisqu'ils ont le monopole de la contrainte légale (donc de l'impôt) et que leur puissance permet d'attirer relativement les talents et les capitaux (économie-monde). Que l'inflation renaisse ensuite, c'est à peu près inévitable : cela voudra dire que l'on investit à nouveau et que les capitaux circulent...
Les USA ont du boulot car ils ne pourront plus vivre à crédit comme depuis 20 ans - mais ni la Chine, ni l'Inde, ne sont prêtes à prendre le relai de la puissance. Reste donc à aménager la (probablement longue) transition.
L'Europe, de plus en plus verte, pourrait jouer un rôle de nouveau modèle, moins productiviste et plus intégrateur (voir la note suivante sur Gestion de fortune) - mais je crains qu'elle ne cherche qu'à aménager son nid, bien protégé, bien frileux... Et que les marchés doivent donc tout attendre des Etats-Unis, comme d'habitude.
Pour moi, ce n'est pas avant l'an prochain. Si tout va bien.
Rédigé par: Alain | 17 juin 2009 à 12h00