Le Blog Boursier

Immobilier en bourse, l’incertitude demeure / par Jean-Louis Cochard

Alain Sueur : peut-on, dans la bourrasque financière que nous connaissons depuis plusieurs semaines, faire un nouveau point sur le secteur immobilier en bourse ?

Jean-Louis Cochard : après avoir relativement résisté jusque la rentrée (au 16 septembre l’indice EPRA Eurozone ne perdait « que » 18,28 % par rapport au 31 décembre 2007 alors que le CAC 40 chutait, lui, de 27,19 %), le secteur a payé un lourd tribut à la bourrasque dont vous parlez, sa « performance » étant aujourd’hui parallèle à celle du marché : - 43,64 % pour l’EPRA contre – 43,11 % pour le CAC 40 (au 24 octobre).

AS : comment peut-on expliquer cette chute ?

J-L C : par une brutale modification à la fois de l’environnement et des anticipations. Jusqu’à présent, le secteur était certes attaqué à la suite de la remontée des taux de capitalisation et des craintes de baisse des A.N.R.(actif  net par action). Mais en sens inverse on lui reconnaissait un certain caractère défensif par son coté « acyclique », allant même jusque lui accorder un rôle de protection contre l’inflation du fait de l’indexation des loyers. Or les semaines que nous venons de vivre ont fait exploser ce scénario. La crise financière a entraîné, chacun le sait, un « credit crunch » auquel les foncières, fortement endettées par nature, n’ont pas de raison d’échapper. Des craintes se sont donc fait jour, à juste titre d’ailleurs, sur les difficultés de refinancement que certaines d’entre elles pourraient rencontrer.

Deuxièmement, il est acquis à ce jour que cette crise financière se doublera d’une sévère crise économique, laquelle se répercutera sur chacun des segments de l’immobilier d’entreprise : la logistique, c’est évident avec des entreprises qui ferment ou qui se mettent en chômage technique, mais également les bureaux et les centres commerciaux. Sur les bureaux, un seul exemple : on estime que la City devrait perdre plus de 60 000 emplois sur les deux années 2008 et 2009, ce qui, à raison de 8 m2 à 10 m2 par salarié, donne une idée de l’impact que cela peut avoir sur le marché des bureaux. Conséquence, on anticipe pour Londres une hausse significative de la vacance, et par suite une baisse des loyers et des valeurs. Or il faut se souvenir que c’est l’envolée de Londres qui avait, en partie tout au moins, entraîné celle de Paris depuis cinq ans, lequel Paris ne sera d’ailleurs pas non plus épargné, tout comme Amsterdam, par les mesures de restructuration qui toucheront le secteur de la finance.

L’indexation sur le marché français, enfin, est elle-même sujet à interrogations : trop forte en 2008 (+ 8,85 % en glissement annuel au second trimestre après + 8,09 % au premier) au point que l’on peut s’attendre à une vague de renégociations, la loi autorisant les entreprises locataires à demander une révision par voie judiciaire du bail dès lors que leur loyer a augmenté de plus de 25 % par le simple jeu de l’index par rapport à leur loyer initial, elle risque de se retrouver … négative en 2009, l’I.C.C. étant, rappelons le, un indice de coûts …

AS : des perspectives sombres, donc, pour les bureaux. Mais les centres commerciaux ne pourraient-ils pas, eux, tirer leur épingle du jeu ?

J-L C : l’idée généralement admise, et abondamment relayée d’ailleurs par les foncières concernées, est que les centres commerciaux, s’ils ne peuvent être complètement immunisés contre une dégradation de la conjoncture, ne perdent pas de valeur du fait, par exemple, de leur caractère « non reproductible » : s’il est toujours possible en effet, et on ne va d’ailleurs pas s’en priver, de lancer une tour de plus à la Défense, comment remplacer le Forum des Halles ou les Quatre Temps ? 

Or aujourd’hui il est possible de s’interroger sur ce que serait l’impact d’une baisse de la consommation des ménages, avec son cortège de commerçants mettant « la clef sous la porte », sur le chiffre d’affaires, et donc la valeur, des centres commerciaux. Sans verser dans le catastrophisme, on voit d’ores et déjà que certaines grandes enseignes dans la distribution alimentaires ou les loisirs, par exemple, ne jouent plus leur rôle traditionnel de « locomotive » pour un centre commercial.

AS : d’accord, mais après une baisse de 30 % du cours des foncières en 2007, puis de plus de 40 %, vous l’avez rappelé, depuis le début de l’année en cours, tout cela n’est-il pas plus ou moins dans les cours ?

J-L C : d’abord, oublions la baisse de 2007, que j’interprète comme une simple remise à niveau après l’exubérance irrationnelle (+ 45 %) de 2006. Ceci étant précisé, il est clair que si l’on a un horizon à cinq ans, les cours actuels constituent un formidable point d’entrée (mais on pourrait sans doute dire cela de toute la Cote, ou presque).

A horizon trois mois en revanche, je reste plus prudent, le « news flow » à venir restant à mon sens négatif, d’abord en novembre avec les chiffres qui vont être publiés par les foncières britanniques, puis de nouveau en février avec les publications, cette fois, des foncières d’Europe Continentale. Dit autrement,  je ne suis pas sûr que l’incertitude qui entoure le secteur soit, à ce jour, suffisamment dans les cours.

Jean-Louis Cochard, diplômé de l’I.E.P. de Paris et membre de la S.F.A.F, est le gérant de la Sicav KBL Richelieu Invest-Immo (KBL Richelieu Gestion).

La dimension du jeu / par Alain Sueur

Investir son épargne n'est pas une monomanie, comme le croient trop volontiers les ignorants ou les adeptes du complot. C'est un métier. Comme dans tout métier, il comporte plusieurs dimensions. Dans mon étude sur la stratégie boursière, issue de 30 années d'expérience dans ce domaine, j'en ai relevé quatre, Ces dimensions sont une façon de penser, une manière d'analyser la prise de décision. Mais la leçon que j'en tire est qu'aucune de ces quatre dimensions ne peut être négligée - et qu'aucune ne doit jamais prendre le pas sur l'autre.

Le bon stratège, le bon décideur boursier, est celui qui se situe au carrefour. Il examine tour à tour chacune des quatre dimensions et les prend pour leur valeur. A certains moment le rationnel l'emporte et les prévisions chiffrés des économètres sur les pays, ou les PER anticipés avec deux chiffres après la virgule des analystes, font la loi du marché. A d'autres moments, les "fondamentaux" sont oubliés, soit dans l'euphorie qui voit les techniques de levier s'emballer et l'arbitrage donner de la grosse caisse, soit dans le pessimisme qui voit les spéculateurs jouer sur la psychologie à coup de seuils graphiques ou d'approche contrarienne.

Toute les informations sont utiles; toutes n'agissent pas de la même façon au même moment sur le marché. Mais le bon stratège doit toutes les avoir à l'oeil en permanence.

Aujourd'hui la psychologie commande. L'inquiétude est généralisée mais le grand lessivage n'a pas vraiment eu lieu. Seul une capitulation permet de faire table rase. Avec les produits toxiques qui diffusent lentement dans les bilans et les communications, la capitulation rapide ne peut se faire. Un climat morose et délétère s'installe; il sera durable, sur plusieurs mois.

On se tourne alors vers l'économie globale, la capacité des institutions à faire ce qu'il faut, à prendre des mesures immédiates puis à réguler, à l'économie réelle d'opérer sa résilience. Récession et inflation occupent les esprits macroéconomiques. Cela ne durera pas car tout le monde s'ajuste, mais quand même plusieurs mois.

Les analystes n'ont guère de choses à dire en ce moment. ils sont suiveurs des parités dollar et des signes de ralentissement ou de rebond de la consommation; le coût des matières premières les préoccupent et les raids des fonds souverains et des entreprises des pays émergents sur les fleurons des cotes. A noter que notre chère Europe, réputée résister si bien à la crise car pourvues d'Etats régulateurs puissants, ne participe en rien aux bonnes affaires. Qui a-t-on vu investir dans les belles sociétés blessées aux Etats-Unis ? La BNP ? Axa ? Renault ? Air-France-KLM ? Non point - mais des banques japonaises, des sociétés indiennes ou singapouriennes... Les analystes ne "prévoient" donc pas grand chose, ils se contente d'observer. L'intérêt de l'analyse est aujourd'hui dans l'approche sectorielle, le bouleversement du monde et de la répartition des puissances. Pas dans le moulinage des chiffres, peu sûr car très changeant dans une conjoncture aussi erratique. Pas encore, il s'en faudra de plusieurs mois.

Quant aux spéculateurs, ils sont échaudés, ils se taisent. L'interdiction provisoire des ventes à découvert les inhibe. La volatilité devrait donc peu à peu s'apaiser. Cela prendra plusieurs mois mais est nécessaire à l'équilibre du système.

Au total, le marché blessé panse ses plaies. Sa guérison interviendra, elle intervient toujours. mais pas avant plusieurs mois et quelques soubresaut supplémentaires. Peut-être un grand lessivage dû à une cause extérieure imprévue (Chine, Iran, Russie, faillite en chaîne de grandes banques ? - qui sait ?).

D'ici là, le bon stratège boursier observera ce que disent ses collègues économistes, analystes, arbitragistes et spéculateurs. Il ne privilégiera ni les supputations macro-économiques, ni les calculs de bénéfices par action dans le brouillard, ni les écarts de marché en l'absence d'acheteurs, ni la seule approche contrarienne ou les paris osés.

A certains moments, il n'y a rien à faire en bourse. L'activisme à tout prix est l'un des maux de la modernité anglo-saxonne, du constant "allez-y p'tits gars" des cours scolaires de marketing. Ne pas y sacrifier permet d'obtenir de meilleures performances.

L'investisseur en quatre dimensions, d'où est tire ce tableau, est analysé dans Les outils de la stratégie boursière d'Alain Sueur, Eyrolles 2007.

Peut on gagner en bourse avec l’analyse graphique ?

Mon vénérable maître jedi Warren Buffett, considère que l’analyse graphique n’a aucune valeur, sinon mystique. Avec ses diagrammes ésotériques, l’analyse graphique ressemble parfois plus à  de l’astrologie qu‘à  de l’analyse financière. Mais les chartistes rétorquent que, dans un marché volatil, mieux vaut décrypter les intentions des investisseurs plutôt que disséquer des bilans. De nombreux investisseurs respectés utilisent l’analyse graphique pour prendre leur décision.

Quels sont donc les secrets pour réussir avec l’analyse graphique ?

La base de la base : les courbes de prix

Une courbe de prix est une séquence de prix sur un temps donné. Un type de courbe très prisé des investisseurs est celle construite avec des barres verticales (les bar-charts), dont le sommet et la base représentent respectivement le cours le plus haut et le cours le plus bas atteint durant un jour, une semaine ou un mois. Le cours de fermeture y est représenté par une fine ligne verticale.

La hauteur de la barre verticale montre l’amplitude des cours sur cette période, et exprime ainsi la volatilité. Les chandeliers japonais, également très prisés, sont une variante de ce type de graphique.
Les indicateurs techniques, base de l’analyse statistique

Cela va du stochastique au bollinger en passant par le MACD (hum, celui-ci me donne faim …).

Par l’intermédiaire de ces indicateurs, les statisticiens essayent de modéliser l‘évolution des prix. En effet, ils sont convaincus que le passé peut les éclairer sur l’avenir, et que les cours du passé peuvent donc être projetés pour prévoir les prix futurs : l’histoire se répète. Ils partent du postulat que toute l’information disponible sur un titre financier est déjà  fidèlement intégrée à  son cours. Dans cette perspective, il n’y a donc aucune raison d’essayer de repérer des valeurs “aux fondamentaux sous-évalués”, et il vaut mieux travailler à  détecter les tendances très tôt pour les acheter ou les vendre avant tout le monde.

Détecter les tendances : les moyennes mobiles

Au coeur de l’analyse graphique se trouve l’observation que les cours évoluent de trois façons. Ils montent, descendent ou stagnent. Le facteur clé de succès est de repérer une de ces trois tendances et de s’y coller jusqu’à  repérer un autre signal montrant que la situation a changé. Une méthode pour faire ça est celle des moyennes mobiles.

Une des plus utilisées est celle qui se fonde sur les prix de clôture. Pour calculer la moyenne mobile (MM) à  5 jours (MM5), il suffit d’additionner les 5 derniers cours de clôture et de les diviser par 5.

Exemple:

    * Cours jour 1 : 10
    * Cours jour 2 : 12
    * Cours jour 3 : 10
    * Cours jour 4 : 13

    * Cours jour 5 : 15

MM5 = (10+12+10+13+15)/5 = 60/5 = 12.

Si le jour suivant, le cours de clôture est à  nouveau 15, on obtient MM5 = 65/5 = 13, et ainsi de suite.

Une MM croissante peut indiquer une tendance haussière, de la même façon qu’une MM décroissante peut indiquer une tendance baissière.
Vous pouvez également jauger la tendance en regardant si le dernier cours est situé au-dessus ou au-dessous de la moyenne mobile.

Si une moyenne mobile de 13 sur une courte période dépasse une moyenne mobile prise sur une période plus longue, vous avez un signal d’achat. De même, si elle la coupe “par le haut”, vous avez un signal de vente.

Les moyennes mobiles sont très fiables, surtout lorsqu’elles sont appuyées par des volumes de transactions en hausse, ce qui peut indiquer que les investisseurs institutionnels (les fameux “zinzins”) renforcent la tendance.

Mais les tendances ne durent jamais …

Acheter dans les creux avec l’analyse chartiste

Les cours n’ont pas pour habitude d’évoluer en ligne droite. Ca se saurait ! Non non, au lieu de ça, ils dessinent des pics et des creux, de part et d’autre de la courbe de tendance.

Lors d’une phase haussière, un trader à  court terme s’efforcera donc de maximiser ses plus-values en achetant des titres dans les nombreux creux qui jalonnent le chemin de la hausse générale.

La fréquence à  laquelle le trader fera ça dépend de son intérêt pour le trading et ses frais de transactions, mais une règle d’or est d’utiliser les graphes à  long terme pour déceler les tendances, et des graphes à  plus court terme pour identifier les opportunités d’achat ou de vente.

Les points de résistance se forment au sommet de chaque hausse prolongée, à  mesure que les traders prennent leurs bénéfices, et au creux de chaque baisse prolongée, à  mesure que les stock-pickers rachètent des titres à  bons prix.

En gardant un oeil sur les résistances précédentes d’un cours, le chartiste en prolonge la ligne horizontale vers l’avenir, en espérant que cela lui permettra d’identifier les prochaines résistances et, selon le cas, acheter ou vendre.
Le mot de la fin

L’analyse graphique peut, au même titre que l’analyse fondamentale, fournir de bons outils pour réussir en bourse. Mais comme tout outil, il n’est jamais aussi bon que la personne qui s’en sert.

Un chartiste “bullish” (haussier) ou “bearish” (baissier), saura toujours trouver une ligne pour justifier son point de vue. Une tendance haussière ne sert plus à  rien lorsqu’une entreprise publie un profit warning. Mais ne jetons pas le bébé avec l’eau du bain: l’analyse graphique est bel et bien utile, mais elle n’est qu’un facteur parmi d’autres dans le succès d’une stratégie d’investissement.

Et toi cher lecteur ? Plutôt chartiste ou “fondamentaliste” ?

Laurent Curau, blog Café de la Bourse

La douce croissance des services informatiques et logiciels

Ces services aux entreprises dépendent pour leur croissance de la bonne santé de l’économie. Les grands investissements - de passage à l’an 2000 et de sécurité - sont loin, la nouvelle organisation des entreprises en réseaux de PC achevée. Reste la croissance sous-jacente, liée aux innovations et aux nouveaux services. Le court terme est défavorable en raison de la crise financière qui assure un ralentissement économique jusqu’en 2009 au moins ; le long terme est favorable, tiré par la croissance de fond.

Le cycle des services informatiques est lié surtout aux volumes. Les prix sont restés bas durant la bulle internet et devraient le demeurer grâce aux délocalisations, en Inde notamment. Ce développement des services offshore va baisser les coûts en servant de variable d’ajustement. Il permettra d’atténuer le ralentissement cyclique et de passer le cap du ralentissement économique. Mais il concerne surtout les grands acteurs, ceux qui ont accès à l’offshore. Cet élément devrait aider encore à la concentration du secteur. Le nouveau service de ‘business intelligence’ se développe, soutenu par la dissémination des PC et l’explosion des volumes de données à traiter, sans parler des nouvelles réglementations à respecter. Ce sont des outils d’aide à la décision et au pilotage utiles en période de ralentissement économique.

Le cycle des logiciels est lié aux innovations technologiques, un nouveau système sortant à peu près tous les 5 ou 6 ans. Cette tradition est remise progressivement en question par la nouvelle architecture orientée service dans les entreprises (SOA en anglais). Ce cadre permet d’assembler les logiciels disparates dans des services destinés aux métiers. L’informatique de l’entreprise est ainsi modifiable par morceaux à tout moment, les anciennes contraintes de langages ou de types d’architectures n’ayant plus cours entre les applications. Cet aspect concerne surtout les grandes entreprises qui se sont réorganisées pour formaliser une approche par métiers. Pour les PME, l’infogérance prend le relais de l’intégration de systèmes. Les solutions à la demande permettent aux entreprises de louer des solutions au lieu de les acheter. Les éditeurs vont ainsi étendre leur marché aux PME.

La consolidation du secteur devrait se poursuivre, après une pause appelée par la situation économique actuelle. Dans les services informatiques, la consolidation est poussée par le faible trend de croissance, le coût d’accès aux services offshore, la récurrence des profits de l’infogérance (qui n’est accessible qu’à partir d’une certaine taille). Les sociétés indiennes pourraient être intéressées par les grandes sociétés européennes, afin d’assurer leur développement commercial sur ce premier marché de la planète. Capgemini, LogicaCMG, Sopra et Ordina pourraient être cibles.

Dans ce contexte, les investisseurs auraient intérêt à regarder Capgemini dans les services et SAP dans les logiciels. Les rumeurs évoquent un rapprochement Capgemini/Atos, ce qui aurait du sens.

Alain Sueur

L’ immobilier tiraillé entre inflation et taux

Alain Sueur : peut-on en cette mi-année faire le point sur le secteur immobilier en bourse ?

Jean-Louis Cochard : après avoir très mal débuté l’année en chutant de plus de 13 % sur les quatorze premières séances de bourse, l’indice EPRA Eurozone a fortement rebondi, repassant même sensiblement en territoire positif puisqu’il gagnait près de 5 % à fin février lorsque le CAC 40 perdait, lui, 11,5 %. Depuis il s’est de nouveau retourné, perdant, à la date du 20 juin, 9,7 % par rapport au 31 décembre 2007, ce qui se compare tout de même favorablement à un CAC 40 en retrait de 19,7 % à la même date.

AS : comment peut-on expliquer cette volatilité ?

J-L C : d’abord et naturellement, pour une partie, mais une petite partie seulement, par l’effet marché, celui-ci ayant lui même fait preuve d’une volatilité exceptionnelle depuis le début de l’année.
Ensuite parce que le secteur est « tiraillé » entre plusieurs influences, chacune prenant alternativement le pas sur l’autre au gré de la psychologie qui est alors celle des opérateurs :

•    d’un côté, il offre à la fois une protection contre l’inflation (thème à la mode), du fait de l’indexation des loyers,
•    et un lissage des cycles économiques du fait de la durée des baux (4 à 5 ans en moyenne).
•    On peut penser de plus que le seul segment des centres commerciaux présente un profil relativement défensif, sauf à anticiper un ralentissement drastique de la consommation des ménages.

Ce coté positif est celui qui, pour le moment, est relayé par les sociétés du secteur elles-mêmes, en tout cas les foncières, dont le discours reste confiant et insiste sur la progression significative attendue de leur cash flow cette année.

Mais du coté inverse, la remontée des taux de capitalisation, laquelle a d’ailleurs déjà commencé, pèsera sur l’évolution des actifs nets. Il faut rappeler que c’est la baisse constante de ces mêmes taux depuis dix ans - et spécialement depuis 2003 - liée à la baisse des taux longs et à une forte demande pour l’immobilier d’entreprise, qui avait une provoqué une hausse très significative des prix des actifs et par suite des cours de bourse des foncières jusque début 2007.
Enfin, la remontée des taux d’intérêt pèsera également et naturellement sur le coût de refinancement des sociétés, comme on l’a vu par exemple lors de la récente publication de ses comptes trimestriels par Orco.

AS: n’y a-t-il pas néanmoins une tendance dominante ?

J-L C : honnêtement j’en suis incapable.
Mon sentiment profond est que le secteur peut difficilement rebondir durablement si les taux longs continuent de se tendre ainsi (le taux de l’O.A.T. a repris 70 points de base en moins de trois mois !).
A contrario, au moment où je vous parle, le marché semble anticiper le pire, à savoir à la fois la poursuite du mouvement de hausse des taux et un très sensible ralentissement économique, voire une récession, dans les mois qui viennent, ce qui me semble assez contradictoire. Peut être en fait on un peu trop dans la sinistrose.
Un autre signe semble montrer que le fond est peut-être touché : c’est la multiplication d’études de brookers qui, comme les carabiniers, passent négatifs sur un secteur qui a perdu, on l’a vu, 10 % depuis le début de l’année (après avoir déjà chuté de près de 30 % l’an dernier…).
Mon opinion est donc qu’aucune tendance dominante ne devrait se faire jour dans les mois qui viennent et que l’on pourrait continuer à « faire du yoyo » autour de l’équilibre, ce qui je vous l’accorde, n’apparaît pas enthousiasmant.

AS : que faut-il faire dans ces conditions sur le secteur ?

J-L C : sans doute être encore plus sélectif que d’habitude avec un seul mot d’ordre : privilégier encore et toujours le fondamental, c'est-à-dire :

1.    l’implantation du patrimoine,
2.    la solidité financière
3.    et la qualité du management.

L’époque où l’on recherchait la maximisation de l’effet de levier, où la petite équipe qui avait « monté sa boite » en achetant trois immeubles, ou bien encore la situation spéculative où l’on anticipait un rachat ou au contraire une vente, bref tout cela est excitant dans un marché haussier - mais à mon avis très (trop) dangereux aujourd’hui.

Jean-Louis Cochard, diplômé de l’I.E.P. Paris et membre de la S.F.A.F, après avoir couvert le secteur immobilier en tant qu’analyste pendant de nombreuses années, est le gérant de la Sicav Aeden Invest Immo (KBL France Gestion).