Le Blog Boursier

Faut-il suivre la bourse ?

Les marchés actions sont au plus haut depuis des mois, faut-il croire leur optimisme ? N’oublions jamais qu’ils sont la chambre d’écho des réalités économiques – donc ils amplifient les tendances.
• Leur premier message est positif : la Grande Dépression est évitée et les diverses mesures des États sur les taux, la relance budgétaire, les filets sociaux, la coopération internationale ont fonctionné – évitant un nouveau 1929.
• Leur second message est positif : la crise financière systémique due à la méfiance des banques à se prêter entre elles et à prêter à l’économie est révolue, les titres financiers ont été la meilleure performance des indices sur un an.

Tout le monde a donc l’air d’accord, jusqu’à la Fed qui, dans son message de mi-août, note pour la première fois depuis plus d’un an que « l’activité économique se stabilise ». La Commission européenne et l’OCDE ne sont pas en reste quelques semaines plus tard, s’attendant à une reprise du PIB en zone euro au 3e trimestre. Mais l’on sait bien que tout consensus présente le danger de se voir contrer – ce qui se traduit par un renversement brutal des marchés, puisque ceux-ci sont toujours un écho amplifié du réel.

Nous l’avions écrit : reprise de mars à juillet au moins. Les bonnes nouvelles se répandant par grappes, le rebond se prolonge. N’oublions pas la psychologie et la saisonnalité qu’elle induit : la fin d’année approche et la tentation de consolider les bonnes performances acquises depuis le printemps devient de plus en plus forte pour les gérants d’OPCVM, de fonds de pension et de hedge funds. Il faut faire oublier le désastre 2008 ! Il n’y aurait donc rien d’étonnant à ce que la bourse digère la hausse, d’octobre à décembre, ne reprenant éventuellement que sur les anticipations des ventes de fin d’année ou de résultats des entreprises au 31 décembre.

Quelles seraient les raisons de cette envie de souffler ?
• Les taux maintenus durablement très bas par les Banques centrales, signe que tout n’est pas terminé et crainte que les dettes d’aujourd’hui ne soient refinancées plus difficilement lorsque les taux remonteront.
• Les ajustements de coûts des entreprises ne sont pas achevés, tant la demande a chuté. Le déstockage fait une pause (et un certain restockage explique le faible rebond des PIB), mais les licenciements dans les grandes maisons comme les faillites des sous-traitants et PME ne sont pas taries.
• Les exportations vers les pays émergents reprennent, mais la Chine a plutôt accentué ses déséquilibres. Sa propension jacobine à nourrir la croissance par l’injection de capitaux publics, émis par des banques d’État fragilisées par des créances douteuses, conduit à des surcapacités industrielles pour des biens de moins en moins exportables, comme à une spéculation sur les actions et sur l’immobilier par excès de liquidités mal orientées. Seul le marché peut réguler la création de monnaie par la demande d’investissement, liée elle-même à la demande de consommation et aux filets de protection sociale. Or les Chinois sont bien mal lotis, leur État productiviste se préoccupe peu du social et les ménages doivent épargner pour les cas de chômage, maladie ou retraite. Cette épargne n’est pas consommée mais va amplifier la spéculation.
• Le reste des pays émergents va mieux, mais renchérit le prix mondial de l’énergie et des matières premières, et pèse sur les coûts des entreprises des pays développés.
• Certes, les résultats des entreprises américaines à fin juin ont été meilleurs qu’attendus par les analystes, d’où l’euphorie boursière, mais en nette baisse par rapport à il y a un an ! Pourront-ils s’améliorer encore, après avoir déjà joué sur les stocks et les emplois ? Les chiffres d’affaires restent en baisse en raison du chômage croissant qui ne devrait s’inverser qu’en 2011, de la nouvelle propension américaine à épargner (5% au lieu de zéro), du crédit restreint, des hausses salariales nulles, de la faiblesse de l’immobilier – et des probables hausses d’impôts qui vont avoir lieu les années futures dans tous les pays développés. La faiblesse de la demande va contraindre les prix, donc les bénéfices.
• Car la dette reste la question majeure des prochaines années.
 o Dette des entreprises auprès des banques, dont les fonds propres ont fondu durant la période de crédit restreint et qui pourraient entraîner un taux de défaut plus fort (les LBO, ces reprises d’entreprises financées par la dette, risquent d’être très touchés).
 o Dettes des banques envers les États qui les ont recapitalisées, ce qui améliore leur refinancement mais coûte à court terme puisqu’il faut verser une forte rémunération aux États.
 o Dette des États enfin, dans un contexte inouï de taux au plus bas et de déficits record ! Qu’en sera-t-il du remboursement lorsqu’il faudra le refinancer avec des taux plus élevés en raison de la reprise, tout en constatant que les impôts rentrent moins pour cause d’inertie du chômage et de mentalité devenue plus économe des ménages comme des entreprises ?

Le rebond boursier était justifié mais il est fragile ; la reprise économique est une reprise de statisticiens, elle ne se traduit dans le concret ni pour les ménages, ni pour les entreprises, ni pour les États. Seules les banques s’en sortent… parce qu’elles ont spéculé avec succès sur fonds propres, comme avant. Le prochain G20 y mettra-t-il fin par de nouvelles régulations sur les fonds propres ?

La sortie de crise sera très graduelle et aura changé les comportements. Les risques en provenance de la Chine intérieure, du rééquilibrage financier États-Unis/Chine et de la faiblesse du dollar sont patents. Sans ajouter les conséquences d’une pandémie de grippe A – surtout psychologiques – et les menaces géopolitiques de l’Iran et du Pakistan/Afghanistan.

Attendons-nous à ce que la bourse fasse du stop and go, comme d’habitude, en bonne chambre d’échos. Premier stop en octobre ? Notre conseil est de prendre ses bénéfices partiellement sur les actions en attendant la fin d’année, et de recentrer la répartition sectorielle sur le neutre, en sous-pondérant à court terme les financières et les cycliques.

Régler la crise / par Alain Sueur

Nous sommes en crise. Initialement financière, elle a dégénéré en crise économique, est en train de gagner le social, puis se pervertit en crise morale. Quels sont les enchaînements qui permettent de comprendre ? J’y vois pour ma part une suite d’excès : excès de réglementation, excès de liquidités, excès de contraction des salaires et des impôts, excès de laisser-faire dans les mœurs d’une génération. Il s’agit donc non pas du système – l’économie de marché – mais des comportements. La sagesse populaire affirme volontiers qu’un mauvais ouvrier n’a que de mauvais outils : ce n’est pas l’outil capitalisme qui a failli, mais son mauvais usage.

La crise financière n’est née ni des innovations de la finance, ni des fonds à effet de levier (hedge funds), ni des places offshore, mais du crédit au logement. Ces crédits subprimes ont été accordés par des banques - et qui oserait dire que la banque n’est pas un secteur réglementé ? Mais qui a contrôlé les risques des banquiers ? Les dérivés de crédit, servant à couvrir le risque de remboursement, ont été souscrits massivement par les assureurs - et qui oserait dire que l’assurance n’est pas un secteur réglementé ? Mais qui a contrôlé le bon sens des risques accumulés et de leur valorisation aux prix de marché ? N’est-ce pas cet excès de réglementation même et ce laxisme du contrôle qui ont permis la crise ? Excès, car on a tant réglementé que les investisseurs se sont sentis protégés. Infantilisés, ils ont oublié de prendre leurs propres responsabilité en examinant tous les risques. Excès, car on a tant réglementé que les rares innovations financières qui permettaient d’échapper à ces contraintes de risques (mais aussi de rendement…) ont fait l’objet d’un engouement disproportionné. L’être humain est moutonnier et volontiers confiant : comme investisseur, il fait comme le voisin et, puisque ce n’est pas interdit, il y va à fond. La réglementation en excès a donc eu sa part dans l’explosion financière qui vient d’avoir lieu.

Mais elle n’est que le comportement des financiers, pas la cause de la crise. Cette cause, il faut probablement la chercher dans l’euphorie monétariste, que les démagogues appellent « libérale » alors qu’elle est favorite des néo-conservateurs américains. L’action des Etats dégénérant vite en bureaucratie, il paraissait plus simple et moins contraignant de n’agir sur l’économie que par la masse monétaire. En la restreignant, on freinait la surchauffe ; en l’augmentant, on fournissait des liquidités à toutes les initiatives. C’est beau en théorie ; en pratique, on oublie les limites. Le double choc, à quelques années d’intervalle, de la bulle Internet et des attentats du 11-Septembre a incité la Réserve Fédérale américaine à offrir tant de liquidités à taux bas que n’importe quel investissement devenait rentable. Il n’y avait pas assez d’actifs à acheter pour le crédit disponible, ce qui a fait monter les obligations, puis les actions, puis l’immobilier, puis les matières premières. Les plus malins ont joué sur l’effet de levier, celui de l’achat à découvert, celui de la revente du risque, celui du refinancement des emprunts non solvables. Lorsque l’économie s’est cycliquement retournée – situation classique tous les 5 à 7 ans comme Juglar l’a montré – la finance spéculative brutalement dégonflée a eu un effet multiplicateur. L’excès de liquidités de la part de la Fed a donc eu sa part dans l’explosion financière.

Mais elle n’est qu’une cause monétaire, probablement pas la cause économique sous-jacente de la crise. Cette cause, il faut probablement la chercher dans la rémunération du travail et dans la fiscalité. Etre propriétaire de sa maison sans voir son salaire augmenter ou financer un appareil social croissant sans mettre en rapports les impôts, cela revient à vivre à crédit, c’est-à-dire sur la confiance des autres et sur le futur. Tout roule quand tout va bien ; tout s’écroule quand stoppe le vélo. Les propriétaires insolvables sont chassés de leur maison saisie par la banque ; les Etats voient leur dette s’envoler et hypothèquent le niveau de vie de la génération future où moins d’actifs paieront plus d’impôts pour rembourser la dette et plus de cotisations sociales pour payer l’afflux des retraités. Quand je pense que certains riaient des Japonais, dans les années 1980, qui s’endettaient sur deux générations pour rembourser leur maison… Nous sommes en train de faire pareil pour notre gabegie sociale. Non qu’il faille tailler à la serpe dans le filet de sécurité (éducation, santé, emploi, retraite) ! Mais il serait de bonne gestion durable d’ajuster nos dépenses à nos recettes en rythme moyen. Or, que fait un gouvernement lorsqu’un surplus fiscal arrive ? Il le considère non pas comme une réserve pour les mauvais jours, mais comme un prétexte à baisser les impôts (Etats-Unis de Clinton) ou une « cagnotte » à dépenser aussitôt (France de Jospin) ! Même chose en ce qui concerne les salaires. A trop considérer le grand large et la concurrence des pays émergents à bas coûts et à politique sociale nulle, la pression sur les salaires (accentuée en France par les 35 h) a gelé le pouvoir d’achat. Il fallait attirer les capitaux pour investir dans les pays en développement, l’entreprise a donc donné du dividende aux actionnaires ; il fallait attirer des manageurs pour conduire les entreprises, on a donc assuré des bonus, des stock-options et des retraites dorées aux hauts cadres. Mais pas grand chose aux salariés, ils sont d’une génération trop nombreuse, celle du baby-boom, soumise à la concurrence des plus jeunes à l’aise en anglais et en informatique. Le gros des salariés est menacé d’incompétence, de placardisation ou de chômage. Cela au moment où des syndicats dispersés, trop politiciens et arc boutés sur leurs petits zacquis, se gardent bien de proposer un partage plus équitable de la valeur ajoutée, préférant leurs traditionnels corporatismes. L’excès d’inégalités de la politique salariale des entreprises et de la politique fiscale de l’Etat a donc eu sa part dans l’explosion financière.

Mais elle n’est qu’une cause économique et politique, probablement pas la cause morale sous-jacente de la crise. Cette cause, il faut probablement la chercher dans la libération totale du désir. Il fut un temps où le regard des autres obligeait les grands capitalistes à la vertu ; c’était l’exemple des grandes familles austères qui firent la banque, l’auto ou le pneu en France. Au temps suivant, la morale commune issue des privations de la guerre, de la lutte contre les totalitarismes et de l’idéal de la Résistance engendre une quête du bien-être sans gaspillage, avec le souci du lendemain et des générations. Après 1968 en Occident, toute morale est jetée aux orties, chacun a le devoir de faire ce qu’il veut, de « jouir sans entraves ». Tout en consommant à outrance les réserves de la planète. Comme dans toute libération, il y a du bon (pour les mœurs, les femmes et les minorités) et du mauvais (l’arrivisme, le gaspillage de surconsommation, la pub, la télé-poubelle, la pornographie à tous les étages, le zapping, le people et le krach financier de la raison pure). L’individu, sorti de tout ce qui civilise (désormais considéré comme ringard), redevient sauvage, avec la puissance intacte de ses désirs. No limits ! Just do it ! Gagner beaucoup d’argent ? Pas de problème, fondez une entreprise high-tech ou une escroquerie en pyramide aux Etats-Unis, entrez dans un parti politique ou devenez vendeur d’armes en France, devenez trader ou commercial au bonus : exploitez, servez-vous !

Que faut-il donc tirer comme leçons de cette analyse ?

Probablement que l’économie n’a pas sa justification dans le jeu de ses seuls mécanismes. L’économie n’est qu’un outil pour mener une politique débattue en commun et tirée par une philosophie. Quelle est notre philosophie ? Notre conception du monde ? Notre sens de la vie ? Est-elle celle de l'exploitation capitaliste décrite par Marx il y a 150 ans ? Est-elle celle de l’Etat-providence, dont le capitalisme régulé a été pensé par Keynes il y a presque un siècle ? Est-elle celle de l’aventure scientifique et technologique, dont le capitalisme entrepreneur a été chanté par Schumpeter ? Ou faut-il inventer notre propre modèle, humaniste et scientifique, fondé sur l’égale dignité des hommes, le respect de la nature et sur l’intelligence ?

Revenir à l’ordre moral ? Certes non, les meilleures innovations de la génération ont été celles d’originaux inspirés par les années hippies : Apple, Microsoft, Facebook, le VTT, la voile, la maison écologique, le voyage nature… Le bouillonnement des désirs n'est pas à brimer, au risque d'en revenir à la société de haine et d'envie sociale décrite par Marx au 19è. Il est à canaliser pour le faire servir, comme le prônait Schumpeter pour l'innovation des entrepreneurs. Pas d'ordre moral, mais revenir à une certaine morale de responsabilité individuelle et collective. Cela commence tout petit dans la famille où l’enfant n’est pas roi mais à sa place, mineur protégé, éduqué, « élevé ». Cela se poursuit lors des études où l’élève n’est pas roi mais responsabilisé, guidé, « formé ». Cela s’épanouit dans la société adulte, où le citoyen n’est pas l’usager mineur à qui politiciens ou « experts » disent ce qu’il faut penser ou faire, mais où l’information est réfléchie, l’opinion s’exprime, le débat existe, les choix de société sont rendus conscients.

Ainsi du modèle de protection sociale. Selon leur histoire, certains voudront le moins de contraintes possibles, préférant tout choisir eux-mêmes des écoles privées, des mutuelles santé, des réserves chômage et des placements retraite – pour cela ils épargneront sans plus vivre à crédit. D’autres voudront déléguer à un tiers neutre, Etat ou association – pour cela ils paieront les impôts qui vont avec si l’Etat s’en charge. Mais le partage de la valeur ajoutée doit faire l’objet d’une participation dans les entreprises. Certaines auront besoin d’investir et donneront des parts de capital en attendant les profits (stock-options) ; d’autres, plus assises, préféreront les avantages en nature ou les primes salariales. L’UE mettra des droits de douanes ou des quotas aux produits dont les trop bas coûts résultent de normes sociales inacceptables. Mais c’est aussi aux associations de citoyens de militer pour le boycott des produits « socialement irresponsables » et aux consommateurs de ne pas acheter n’importe quoi à n’importe quel prix trop bas - chacun doit se prendre en main !

Les politiques des banques centrales devraient être plutôt du modèle européen, où la BCE ne desserre pas le robinet du crédit aussi facilement que la Fed, gardant plus que cette dernière l’œil rivé sur le long terme. Mais pour cela, une politique économique par zone devra être définie afin que le policy mix (l’adéquation entre politique économique, fiscale et monétaire) soit cohérent. En Europe, nous en sommes loin. Aux Etats-Unis, le dollar menacé dans sa suprématie devrait inciter à agir dans le bon sens.

Enfin, gare à la réglementation ! Les revanchards du recul de l’Etat voudraient bien regagner du pouvoir et n’importe quelle idée leur sied, surtout celles d’hier. Réglementer en est une alors que la mal-réglementation et la faillite des bureaucraties de contrôle ont été parmi les causes de la crise globale. Plutôt réduire les règles à de grands principes compatibles avec la philosophie choisie et compréhensibles par tous, sans descendre dans ces détails qui rassurent mais qui excluent les risques non listés. Avec, pour contrepartie, des contrôles plus efficaces et moins dispersés (27x3 organismes de contrôle en Union Européenne !) et des responsabilités des contrôleurs mieux établies (la SEC n’a rien vu des pratiques du fonds Madoff).

En bref, il y a du travail, mais ce n’est pas la fin du monde. Celui des jouisseurs sans entraves peut-être, mais certes pas celui des adultes citoyens ancrés dans le 21è siècle.

Parution fin juin : Gestion de fortune par Alain Sueur

Mon second livre, 'Gestion de fortune - traité de private banking' est parti chez l'imprimeur la semaine dernière.

Publié sous la direction de Christian de Boissieu, en 272 p. et 3 parties, il fait le point sur ce métier après la crise.

  Plan :

1/ qu'est-ce qu'une fortune (et comment devient-on riche), comment attirer et garder les clients.

2/ le métier de gestion, les produits, la fiscalité, la transmission, les relations.

3/ le modèle d'affaire de la banque privée, les risques et son avenir.

Le lecteur professionnel, étudiant, journaliste ou simplement curieux, pourra y trouver une description de ce que l'on appelle "une fortune", son attrait pour le métier bancaire et les nouvelles relations devenues indispensables après la crise financière.

L'essentiel du message (partie 3) consiste à montrer comment nous changeons de capitalisme. Cet outil économique incomparable (la recherche de l'efficacité maximum) ne va pas disparaître. Comme n'importe quel outil, il est utilisé bien ou mal selon qui le fait. Les expériences in vivo d'autres systèmes ont échoué, des phalanstères du XIXè au collectivisme socialiste de l'URSS ou au totalitarisme d'Etat fasciste. Peut-être existera-t-il un gouvernement mondial un jour qui se contentera d'administrer la gestion des ressources plutôt que de favoriser la production la plus efficace avec les ressources les moindre - mais nous en sommes loin.

Nous passons probablement du capitalisme anglo-saxon, orienté vers la seule rentabiliuté financière, au seul calculable - au capitalisme asiatique. Ce dernier intègre les relations humaines, à la fois celles des employés de l'entreprise (fidélisés) et des clients (dont le service est tout). Le vieux modèle européen (capitalisme rhénan) de la technique avant tout, du travail bien fait et du modèle d'ingénieur (fort prisé en Allemagne et en France) est condamné par ses coûts et par la rareté croissante des ressources. Sa gestion sociale est confiée à l'Etat-providence, qui arrive à bout de souffle.

Pour la banque, ce changement de capitalisme signifie un retour aux fondamentaux du métier : celui d'intermédiation, donc de service aux clients. Sans clients, pas de métiers bancaires. Finis donc les produits sophistiqués auxquels personne ne comprend rien, les gestions "chargées" en frais et commissions diverses, mal justifiées par un service réel. La banque reviendra à la gestion privée, moins "rentable" à court terme que les activités de marché, mais plus sûre à long terme et plus régulière. La gestion privée reviendra au socle de son métier spécifique : la relation humaine avec les clients qu'il s'agit de prospecter, de contenter et de conserver. Les profils exigés des recruteur ira vers ceux qui sont moins matheux et moins technocrates obéissants - et plus vers ceux qui ont le sens du contact, la rigueur de l'analyse et la vision large du métier. Il s'agit en effet de rendre un service sur-mesure, finis les supermarchés des OPCVM et des assurances où l'on trouvait de tout pour tous !

Dans les librairies dès le 22 juin, déjà en pré-commande sur les librairies en ligne.

Alain Sueur, Gestion de fortune - traité de private banking, collection dirigée par Christian de Boissieu, éd. SEFI, 272 pages

et toujours Alain Sueur, Les outils de la stratégie boursière, collection dirigée par Thami Kabbaj, éd. Eyrolles, 327 pages.

Déflation ou marasme durable ? par Alain Sueur

Différents économistes de marché dans les médias font état « des risques d’une déflation prolongée ». Et d’évoquer la baisse des prix à la consommation… Mais il s’agit là de « désinflation » et pas de « déflation », comme l’a rappelé pourtant la Banque de France dans son Focus de janvier. La faute à l’anglomanie française qui se contente de traduire a minima : « deflation » devient « déflation », alors que le sens français est avant tout « désinflation ». Les « risques déflationnistes » ne sont pas « la déflation » : toute baisse des prix à la consommation n’implique pas une baisse cumulative et continue du prix de tous les actifs, biens consommables ou durables, épargne et devises. Seule cette baisse cumulative et continue constitue ce qu’on appelle « la déflation ».

Elle est cette spirale dépressive où une montagne de dettes engendre des faillites bancaires et des saisies personnelles, faisant chuter les prix des actifs tels que les usines ou les maisons, réduisant le pouvoir d’achat, ce qui engendre des méventes donc du chômage, une contraction de production supplémentaire, enfin de la misère et de l’agitation sociale et politique, voire la guerre. L’exemple des années 1930 est éclairant. L’argent ne vaut plus rien puisque la confiance a disparu, seul le troc reste - et l’or en dernier refuge. La méfiance, le ressentiment, l’agressivité ne sont que les contrecoups de cette crise des subsistances généralisée.

Selon la Banque de France, trois mécanismes sont à l’œuvre dans une spirale déflationniste :

1.    Anticipant une baisse continue des prix, les ménages sont incités à reporter leurs achats de biens durables, réduisant la demande aux entreprises. Celles-ci diminuent leur production et de réduisent la demande de travail. Le chômage augmente, les salaires baissent et le revenu disponible des ménages diminue, faisant baisser la consommation.

2.    La baisse de tous les prix augmente mécaniquement le coût réel des dettes, qui ne sont pas indexées sur l’évolution des prix (revenus en baisse mais remboursements identiques). C’est la thèse de l’économiste américain Irving Fisher en 1933. Cette hausse du coût dégrade la situation des emprunteurs, ce qui conduit les entreprises à réduire leurs investissements, voire à la faillite. L’alourdissement de la dette des ménages leur fait augmenter leur épargne. La dégradation des perspectives conduit les banques à resserrer les conditions de crédit.

3.    Une telle déflation de tous les prix peut paralyser la politique monétaire. Les taux
d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro. Une fois à ce niveau de taux, si les prix diminuent encore, les taux d’intérêt réels supportés par l’économie sont trop élevés pour que l’investissement soit rentable. Nous sommes alors dans une trappe à liquidités où la relance monétaire ne fonctionne plus.

Cette spirale dépressive a été celle des Etats-Unis et des pays européens dans les années 1930. Ses conséquences ont été moindres mais durables dans le Japon des années 1990-2005. Pour une banque centrale qui agit principalement par le coût du crédit en fixant le niveau des taux courts, il s’agit d’un « risque asymétrique ». En effet, la déflation n’est pas le symétrique de l’inflation. L’inflation, c’est trop de liquidités disponibles et pas assez d’actifs à acheter – d’où la hausse des prix. La déflation n’est pas la simple « baisse des prix », mais la volonté de ne plus dépenser, de ne plus prêter et de ne plus investir. Il s’agit bien d’un manque de confiance, pas simplement d’une pénurie de moyens. Pour faire revenir cette confiance, les seules règles « automatiques » du marché ne suffisent pas. Si elles finissent par agir, c’est après une série de catastrophes économiques, sociales et politiques. Les Français se contentent de l’appeler « la crise de 1929 » alors que les Anglo-Saxons, plus réalistes, l’appelle « La Grande Dépression » (The Great Depression).

La Fed, dans un « Paper » (rapport) célèbre de juin 2002 a tiré les leçons de l’expérience japonaise de déflation des années 1990. Selon la Fed, il apparaît prudent, lorsque l’inflation est « proche de zéro », d’accentuer le levier monétaire au-delà du nécessaire en gardant des taux proches du plus bas. Durant cette période, il ne faut pas craindre l’inflation, puisque celle-ci pourra être aisément contrée par une remontée rapide des taux. La raison principale est que, lorsque l’inflation existe, deux leviers existent : la remontée des taux d’intérêts pour assécher le crédit et la politique fiscale pour éponger le surplus de capitaux. Lorsque l’inflation est proche de zéro, les taux d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro (sinon, il faudrait PAYER les gens pour emprunter !). Ne reste alors qu’un seul levier : baisser l’impôt, mais dans une conjoncture où, inévitablement, le déficit budgétaire est déjà élevé et la dette publique importante. C’est alors l’impasse, ce qui est arrivé au Japon des années 1995-2004 et qui arrive aux pays développés des années 2008 et suivantes. On comprend la réticence de la France à ne pas augmenter trop la dette, ne possédant pas les marges de manœuvres de l’Allemagne, de l’Espagne ou de l’Angleterre, faute d’avoir fait des économies dans les années de croissance.

La banque centrale doit donc agir en préventif, volontairement et vigoureusement. Le meilleur optimum, selon cette étude, précise que la politique monétaire doit être combinée avec la politique fiscale pour favoriser au maximum la consommation des ménages, clé d’une reprise globale de l’économie. Les taux baissent plus que de raison et la politique fiscale accentue volontairement le déficit public pour distribuer de l’argent pour réamorcer la pompe (baisse de taxes, dépenses publiques d’investissement, filet social de sécurité aux licenciés et assistance aux chômeurs pour retrouver un emploi, ce qui permet une meilleure flexibilité aux entreprises pour ajuster leur masse salariale au marché). Le fait qu’une banque centrale soit « indépendante » ne signifie pas, selon la Fed, qu’elle se contente d’agir « selon le règlement », sans se préoccuper le moins du monde du reste de la société.

Par les « leçons de l’expérience japonaise des années 1990 », la Réserve Fédérale américaine a montré que le capitalisme – s’il est un outil incomparable de l’utilisation efficace du capital – a besoin d’un régulateur extérieur au marché qui permette le maintien et le rétablissement de la clé de tout crédit : la confiance.

Le krach boursier et immobilier met fin à la spéculation nourrie par l’endettement, par la déflation d’actifs et la déflation des dettes. Le risque est la reprise en L, c’est-à-dire très faible ou nulle durant des années. L’investissement resterait atone, le chômage fort, la consommation effondrée, les investissements dans le nouveau modèle économique (économe, durable, adapté à une faible croissance et à de fortes charges fixes) mettrait une décennie à advenir. C’est ce qui menace l’Europe, vieillie - plus que les Etats-Unis et surtout que l’Asie, dont les besoins sont immenses. Dans ces périodes, les boursiers devront particulièrement regarder les créations d’emploi et l’indice des prix industriels. La santé du système bancaire sera le signe que la déflation de la dette est effectuée et que la repentification de la courbe des taux est efficace (lorsque les taux longs rapportent plus que les taux courts, rémunérant ainsi le risque pris).

En sommes-nous là ? Notre pronostic, énoncé depuis des mois, est NON. La reprise boursière actuelle est probablement une reprise technique, fondée sur la stabilisation financière et la prise de risque saisonnière classique en début d’année. L’automne devrait être plus difficile, les interrogations sur la reprise économique se feront plus aiguës et le risque de l’investissement en bourse sera croissant pour les performances annuelles, à mesure que l’échéance décembre approchera. Nous ne serions pas étonnés de voir les marchés subir une forte baisse à nouveau vers octobre.

Irving Fisher, La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation, 1933
Banque de France, Déflation ou désinflation ? Focus n°3, janvier 2009
Fed, Preventing Deflation: Lessons from Japan’s Experience in the 1990s
Alain Sueur, Les outils de la stratégie boursière, Eyrolles, 2007, chapitre 2 suivre les économies, notamment p.57

Les mots de la crise / par Alain Sueur

Les mots sont un révélateur d’état d’esprit : c’est sur cette intuition que le Centre d’Analyse Stratégique auprès du Secrétariat d’État à la Prospective (etc.) a mandé TNS-Sofres pour interroger les Français. L’étude, accessible sur le site a donné lieu à un colloque d’une matinée à la Maison de la Chimie, le 29 avril 2009. Après une intervention du Secrétaire d’État Nathalie Kosciusko-Morizet, puis la présentation par Brice Teinturier (TNS-Sofres) de l’étude, des intervenants par paires ont animé trois tables rondes : 1/ crise conjoncturelle ou structurelle ? économique ou de civilisation ? 2/ crise comparable à celles du passé ? mêmes comportements ? 3/ Que nous dit internet de la crise ? Cette dernière partie étant rajoutée pour justifier le reste du titre du Secrétariat d’État (« et de l’économie numérique »), nous la laisserons de côté.

L’enquête TNS est dite « sémiométrique » parce qu’elle mesure la réaction affective à un nuage de mots préalablement établis sur liste testée. 1500 individus de 18 ans+ ont été interrogés en janvier 2009 selon la méthode des quotas. La situation PERSONNELLE des interrogés s’est détériorée depuis 1 an pour 49%. La crise est considérée comme aussi ou plus grave que « la crise de 29 » pour 73% des interrogés. On peut se demander ce que savent les Français moyens de ladite crise de 29, mais il paraît que c’est la perception qui seule compte pour dire « c’est grave » - dont acte. Cette crise est globale et elle touche les Français dans leurs valeurs. 61% veulent réformer en profondeur le système ‘capitaliste’ actuel… mais 70% pensent qu’il ne sera réformé que sur quelques points. Schizophrénie française, unique en Europe : utopies ronflantes mais réalisme d’exécution. Les autres pays, nous dit Brice Teinturier, insistent sur les réformes d’aménagement, pas sur un changement du système ! Les Français sont pessimistes depuis qu’un beau jour de 1973, grâce aux pétroliers arabes, leur modèle social industriel s’est effondré sous la hausse du prix du pétrole. Depuis, ils ont l’impression de sauter de crise en crise et de voir leur mode de vie et leurs valeurs menacés. Ils sont 34% à penser que la crise actuelle ne sera pas réglée avant 2012 au moins ! La préoccupation pour l’environnement et pour un changement vers une solidarité accrue les regroupe à plus de 54%. Mais ils sont plus de 58% à penser que la société deviendra plus inquiétante, inégalitaire, matérialiste et autoritaire.

Sur ce dernier point, ils n’ont pas tort, puisque leur réflexe de crispation est toujours dans l’histoire de convoquer le chef sauveur, la Morale garde fou et la contrainte administrative…

TNS distingue cinq groupes d’affinités en réaction à la crise :

1. Les battants (29%), plutôt hommes, jeunes et diplômés, peu touchés et confiants dans les institutions. Ils pensent qu’il faut se prendre en main et que le travail ou l’ambition suffiront pour sortir la tête haute.
2. Les repliés (23%), plutôt jeunes et cadres, n’ont aucune vision d’avenir faute de point d’appui. Ils sont immobilistes, passifs et haïssent l’aventure.
3. Les réformateurs (19%), plutôt femmes, professions intermédiaires et revenus modestes, souhaitent une réforme profonde du système capitaliste mais n’y croient pas trop, privilégiant la patience et l’humilité. Ils restent volontaires mais abhorrent les valeurs traditionnelles qui ont échoué : travail, patrie, puissance…
4. Les sinistrés (16%), plutôt adultes en âge de travailler, peu diplômés et de catégorie modeste, sont les plus pessimistes. Ils espèrent une réforme profonde du système et se replient faute de mieux sur la famille, la musique, les fleurs, la politesse.
5. Les rebâtisseurs (13%), plutôt femmes, âgées, employées ou retraitées, ont un optimisme de patronage. La crise serait l’occasion d’un monde plus ouvert, grâce à l’empathie et aux échanges.

En bref, 61% pensent avoir une certaine prise sur ce qui leur arrive, mais pas les 39% autres.

Alors, crise de civilisation ? Oui pour Dominique Reynié, directeur général de la Fondation pour l’innovation politique : il faut rassurer et réinsérer dans le débat public les exclus par la crise. Non, répond Jean-Hervé Lorenzi, Président du Cercle des économistes, voilà de bien grands mots dont le sens est très flou. Les gens savent-ils ce qu’est « le capitalisme » dont ils ont plein la bouche ? Y a-t-il dans le monde et dans l’histoire un système qui ait mieux fonctionné que l’économie de marché ? De quoi donc parle-t-on ? Il n’y a crise « de civilisation » que des croyances et illusions « françaises » : le modèle ‘universel’, l’État-providence figé une fois pour toutes, le pré carré protectionniste, l’Europe qui serait une ‘Grande France’ projetée face au monde. Il s’agit donc d’une crise économique qui aura des conséquences évidentes sur les comportements de consommation, de production, donc sur les valeurs françaises, mais au moins sur une génération ou deux - pas d’un changement brutal de toute la civilisation occidentale...

Qu’en est-il des références au passé ? La fameuse « crise de 29 », nous dit Jacques Marseille, historien de l’économie, est d’une banalité affligeante : elle a été décrite dès 1857 par Clément Juglar, médecin ayant gagné le concours d’économie de l’Académie des Sciences. L’économie va par cycles de 6 à 8 ans et les « crises » sont les manifestations du cycle, 1929 comme 2008. Pourquoi les cycles ? Deux causes en résumé : amnésie et cupidité. Les acteurs oublient vite et courent toujours à la poursuite de leur intérêt ; dès que l’équilibre des prix tend vers la spéculation, le krach n’est pas loin. Michel Guénaire, avocat d’affaires après avoir démissionné de l’université où il enseignait le droit constitutionnel, ne croit pas à la banalité de la crise actuelle. Au contraire : pour lui, cette crise est unique en France parce que c’est la première fois que les Français ont enfin conscience que le système capitaliste est en crise – mais qu’il n’y a aucune alternative à l’économie de marché ! D’où le sentiment d’impuissance, le réalisme de croire qu’il ne sera que réformé, pas changé, le pessimisme d’exclusion. Tout cela se passe dans la tête, pas dans la réalité où des acteurs agissent et vont surmonter cette crise comme d’autres auparavant. Mais le sentiment de grandeur déchue, de message au monde dont le monde ne veut pas, engendrent ces comportements frileux. Il ne faut pas demander tout à l’État, ni accuser l’Europe, ni croire le multilatéralisme dont les autres ne veulent pas (les gros Machins comme l’ONU, l’Unesco, Doha, etc.). Il faut être réalistes, comme les Américains : traités bilatéraux, rebond après licenciement, prise en main en profession libérale plutôt que fonctionnaire confortable à vie. Il faut terminer l’expérience libérale et restaurer le génie français, affirme cet auteur de deux livres récents sous ces titres.

En bref un débat bien français où l’on refait le monde ; bien parisien où la salle n’est pas conviée, laissant aux experts désignés par le pouvoir politique le soin de délivrer les bons messages ; mais bien utile pour remettre les pendules idéologiques et médiatiques à la bonne heure.

L’étude TNS-Sofres
Dominique Reynié, L’opinion européenne en 2009, Repères 2009
Dominique Reynié, Le vertige social-nationaliste – la gauche du non, Table Ronde 2005
Jean-Hervé Lorenzi et al, Fin de monde ou sortie de crise ? Perrin 2009
Jean-Hervé Lorenzi La guerre des capitalisme aura lieu, Perrin 2009
Jacques Marseille, L’argent des Français – les chiffres et les mythes, Perrin 2009
Jacques Marseille, Empire colonial et capitalisme français – histoire d’un divorce, Albin Michel 2005
Michel Guénaire, Il faut terminer la révolution libérale, Flammarion 2009
Michel Guénaire, Le génie français, Grasset 2006