Le Blog Boursier

Le grand secret / par Alain Sueur

Il n’est pas celui du groupe Indochine mais celui des fonds communs et SICAV : la gestion, c’est fini. Entre le trading (qui joue les écarts à court terme) et le private equity (qui joue les fondamentaux à long terme) – il n’y a plus RIEN. Le monde financier est en crise dès 1999. Depuis cette « exubérance irrationnelle », suivant le mot célèbre d’Alan, le chaos s’installe :

• krach 2000 des actions technologiques mal analysées (les analystes actualisaient des bénéfices promis et des actifs immatériels) et mal vendues (tout le monde suivait le voisin sans regarder au fond) ;
• krach 2001 géopolitique des attentats du 11-Septembre et faillite américaine de la guerre en Afghanistan puis en Irak, avec revendications iraniennes et instrumentation du Hamas autour d’Israël et double jeu pakistanais et saoudien ;
• krach 2007 des subprimes pour cause de mal contrôle des autorités publiques, avec la pire crise du système financier depuis 1929, suivie d’une récession économique et d’un changement radical de modèle de production. Le capitalisme financier anglo-saxon est probablement fini au profit du capitalisme « durable », de type asiatique (service au client japonais, clanisme chinois, social business indien de Mohammed Yunus ou de la voiture Tata à 1000€).

Avez-nous noté que 1929 + 70 ans = 1999 ? Or, 70 ans, c’est en gros la révolution d’un cycle long Kondratiev. Nous changeons de cycle, nous voici dans un nouveau processus d’innovations technologiques, avec son cortège de remises en causes industrielles et de bouleversement des habitudes acquises :

• exit le fordisme hiérarchique où une poignée de technocrates savants mènent des manœuvres ignorants ;
• exit la culture publique du je-m’en-foutisme et du petit travail tranquille, l’opinion qui paye ses impôts réclame des comptes ;
• exit le tout pétrole devenu trop rare et très cher.

Pas facile ! Des États-providence aux monopoles protégés, de la devise nationale dévaluée au gré des nécessités, nous voilà passés aux démocraties ouvertes, aux secteurs déréglementés et aux grandes devises communes… Le modèle industriel fondé sur l’énergie bon marché est à réinventer et un nouvel équilibre ville-campagne à trouver (fin de la culture bagnole et des banlieues interminables et vides). Cela ne va pas sans stress, interrogations existentielles, perte de confiance en l’avenir.

Pourquoi voulez-vous donc que la bourse, cette chambre d’écho de l’économie, soit florissante ? Elle révèle non plus les espoirs de bénéfices des entreprises mais le chacun pour soi de l’égoïsme nanti, la sophistication technocratique des modèles mathématisés, les errements et lâchetés des organismes publics chargés de réguler – toujours trop peu, toujours trop tard. N’avons-nous pas quelques 20 à 30 ans de marasme financier à venir, comme dans les années 1930 à 1960 ?

Les gens d’âge mûr aujourd’hui, quelles perspectives ont-ils ? Stagnation des carrières, voire long chômage ou petits boulots après licenciement, en attendant l’âge légal qui se recule de prendre une retraite qui sera largement amputée de toutes les années non ou mal cotisées… Pourquoi voudriez-vous qu’ils consomment, ces inquiets pour leurs vieux jours ? Placeront-ils leur épargne en bourse pour la valoriser ? Pareil pour les jeunes, surdiplômés ou recalés du système scolaire qui, de stages en boulots précaires, de recherche publique mal payée en recul des salaires à l’embauche pour cause de pléthore d’offre, consomment peu, n’investissent que très tard et se demandent comment ils vont payer pour leur retraite, leur santé en plus de celle des la génération d’avant qui a accumulé les déficits.

1. Cela fait près de dix ans que les actions ont touché leur plus haut et qui a acheté en 1999 reste perdant sur les indices.
2. Les obligations sont-elles plus attrayantes ? A rendement très bas pour cause de taux au plancher et d’inflation quasi nulle, l’avenir ne peut que leur être défavorable : toute reprise d’inflation, hausse des taux ou augmentation du prélèvement social va amputer allègrement leur rendement !
3. Iront-ils vers l’assurance-vie ? Mais c’est toujours investir en actions et obligations, même si elles sont gérées par des professionnels. Et avec les 4.5% de frais d’entrée, c’est 3 ans d’inflation au rythme actuel ou 2 ans de rendement du Livret A qu’il faut désormais rattraper avant d’espérer gagner de l’argent en cas de stagnation des marchés ! Sans parler de la fiscalisation de ces montants immobilisés, qui fait saliver Bercy.
4. Que reste-t-il donc aux gens inquiets pour leurs vieux jours : l’immobilier pour au moins se loger et le monétaire. Pas passionnant pour les gestions…

Reste-t-il au moins des « gérants » ? Que nenni ! Le métier s’est éclaté sous la pression du professionnalisme exigé, soit vers l’allocation d’actifs (le métier de stratège), soit vers l’analyse des sociétés (le métier d’analyste), soit vers l’arbitrage, le pari et la couverture (le métier de trader). Les seuls gérants qui restent sont très spécialisés : le monétaire, le rendement, l’indiciel avec garanties ou cliquet de performance, la multigestion – ces gérants trop spéciaux sont sous la coupe des technocrates de direction des gestions. Les dits ‘gérants’, de toute façon trop nombreux, sont de plus en plus des commerciaux et des comptables, leur autonomie de gestion se réduit.

Le grand secret est celui-là : entre les analystes à long terme et les traders du day trading, il n’y a plus rien. Les premiers jouent les actifs décotés ou un concept sectoriel porteur ; les seconds ne prennent que des positions courtes, fondées sur l’analyse technique, au jour le jour. Les gérants sont sans idées, sans pouvoir, sans comprendre des marchés erratiques.

Or pour être un bon trader, il faut des années d’expérience et de discipline (voyez George Soros) ; pour être un bon analyste fondamental aussi (voyez Warren Buffet). Exit donc les particuliers boursicoteurs : ils n’ont ni les moyens techniques, ni l’expérience stratégique, ni les nerfs du trader. S’ils gagnent deux fois, ils vont perdre huit. Sauf coup de chance ou suivisme indiciel. Et cela va durer des années…

La question du dollar

Mostafa Belkhayate est un trader qui a réussi. Il a notamment prédit la chute des obligations américaines (T-bonds) pour septembre 2001 – dès le mois de juin. Ce qui l’a fait arrêter à sa descente d’avion à New York par le FBI, curieux de savoir par quel miracle il avait été « initié ». Il n’y avait pas de miracle, simplement l’observation rationnelle des variations des cours et le risque dégagé par certaines analyses techniques. Ainsi raconte-t-il son histoire aux auditeurs du Revenu, qui organisait une table ronde vendredi après midi au Salon du trading. M. Belkhayate prédit désormais une chute des marchés due à la chute du dollar par une prochaine mauvaise humeur chinoise et proche-orientale. 

La thèse est intéressante et nous la suivons à moitié : 

• oui pour la baisse des marchés, nous en avons évoqué les fondamentaux dans notre note précédente ;
• non au krach du dollar, pour une raison bien simple qui est « par quoi le remplacer » ? 

Car c’est bien beau de trouver tous les défauts à la monnaie américaine : le pays est très endetté, il vit au-dessus de ses moyens, ses taux ne rapportent rien, son industrie a accusé sévèrement la crise, les Chinois comme les pays arabes sont gavés de dollars et aimeraient bien s’en débarrasser. Mais par quelle monnaie mondiale – solide, liquide et d’avenir – remplacer le dollar ? Par rien :

• Le yuan chinois n’est pas convertible et nous avons énuméré les déséquilibres intérieurs chinois, qui laissent mal augurer de sa stabilité politique à moyen terme si les tendances se poursuivent.
• L’euro n’est qu’une monnaie de gestion, pas une monnaie puissance, car seule la Banque centrale européenne est indépendante – mais ni la politique économique, ni la fiscalité, ni le droit du travail, ni les budgets ne sont en commun… 
• Le yen ? Le pays dépend trop de la Chine, à l’étroit sur son île et sans matières premières, avec une population vieillissante, pour remplacer le dollar.
• La livre sterling ? le franc suisse ? le rand sud-africain ? 

Pour le moment, aucune monnaie ne présente les avantages du dollar américain : la puissance économique, la liquidité, l’innovation technique et l’aura mondiale du militaire et de la culture. AUCUNE. Les États-Unis sont une économie-monde et leur monnaie échappe donc au jugement habituel sur les monnaies. Un jour, le yuan chinois remplacera vraisemblablement le dollar comme monnaie de référence mondiale – à moins que les grands pays ne réussissent à se mettre d’accord sur une référence abstraite, comme les droits de tirage spéciaux du FMI. Mais, à constater les chamailleries sur n’importe quel point à n’importe quel ordre du jour de n’importe quel organisme international, gageons que ce n’est pas pour demain !

Ma position diffère de celle de M. Belkhayate parce que nous exerçons chacun un métier différent :

• Lui est trader, attaché à l’analyse technique ; il constate un risque et chercher à l’expliquer en fondamental par des théories qui courent les marchés. 
• Moi suis stratège pour la gestion, attaché au fondamental ; j’analyse les forces en présence et les rendements/risques relatifs en m’appuyant aussi sur l’analyse technique mais comme outil parmi d’autres. 

Nous convergeons 

• sur le prochain mouvement : probablement à la baisse ; 
• de même sur la tendance du dollar : un probable effritement continu. 

Mais nous divergeons sur sa brutalité, sur sa survenue très rapide et sur ses causes. 

Mon analyse est géopolitique (la puissance américaine, qui reste inégalée malgré les 8 ans désastreux des néoconservateurs sous George W. Bush) et fondée sur les cycles (la rencontre du Kondratiev de 60 ans – 1929-1999 – qui poursuit ses vagues, avec le Juglar de 8 ans – 1999-2007 – qui rééquilibre les bilans et la dette, et le cycle saisonnier psychologique qui fait prendre ses bénéfices à l’automne quand les performances ont été inespérées et restent fragiles). La Chine est trop jeune et trop fragile monétairement pour se libérer brutalement du dollar : elle en a besoin pour acheter son pétrole et ses matières premières comme pour investir dans les entreprises de technologies occidentales à vendre. Pourquoi vendre la branche sur laquelle elle est assise ? Les Chinois ne jouent pas au poker mais sont experts en go : leur politique n’est jamais la confrontation du tout ou rien mais le patient investissement du terrain par contournement. Pourquoi croire que sa mentalité est calquée sur l’américaine ? La Chine réclame que l’étalon-dollar soit remplacé par les Droits de tirages spéciaux du FMI, soit un panier des quatre monnaies principales du monde – mais il s’agit de diplomatie, de montrer ce vers quoi l’on tend. Pourquoi imaginer que tout soudain, au prochain G20, le monde entier serait unanime pour larguer le dollar et faire confiance à un « machin » international – contrôlé par les Occidentaux ?

Seul le marché, bien sûr, aura raison car nul ne le contrôle – surtout pas les traders - et la somme des acteurs rationnels ne fait pas un marché rationnel, mais chaotique.

Pour en savoir plus :

Mostafa Belkhayate, société Belkhayate Asset Management : sur le dollar, sur la reprise. 

Alain Sueur, Les outils de la stratégie boursière, Eyrolles 2007, analyse du dollar et de l’économie-monde.

Faut-il suivre la bourse ?

Les marchés actions sont au plus haut depuis des mois, faut-il croire leur optimisme ? N’oublions jamais qu’ils sont la chambre d’écho des réalités économiques – donc ils amplifient les tendances.
• Leur premier message est positif : la Grande Dépression est évitée et les diverses mesures des États sur les taux, la relance budgétaire, les filets sociaux, la coopération internationale ont fonctionné – évitant un nouveau 1929.
• Leur second message est positif : la crise financière systémique due à la méfiance des banques à se prêter entre elles et à prêter à l’économie est révolue, les titres financiers ont été la meilleure performance des indices sur un an.

Tout le monde a donc l’air d’accord, jusqu’à la Fed qui, dans son message de mi-août, note pour la première fois depuis plus d’un an que « l’activité économique se stabilise ». La Commission européenne et l’OCDE ne sont pas en reste quelques semaines plus tard, s’attendant à une reprise du PIB en zone euro au 3e trimestre. Mais l’on sait bien que tout consensus présente le danger de se voir contrer – ce qui se traduit par un renversement brutal des marchés, puisque ceux-ci sont toujours un écho amplifié du réel.

Nous l’avions écrit : reprise de mars à juillet au moins. Les bonnes nouvelles se répandant par grappes, le rebond se prolonge. N’oublions pas la psychologie et la saisonnalité qu’elle induit : la fin d’année approche et la tentation de consolider les bonnes performances acquises depuis le printemps devient de plus en plus forte pour les gérants d’OPCVM, de fonds de pension et de hedge funds. Il faut faire oublier le désastre 2008 ! Il n’y aurait donc rien d’étonnant à ce que la bourse digère la hausse, d’octobre à décembre, ne reprenant éventuellement que sur les anticipations des ventes de fin d’année ou de résultats des entreprises au 31 décembre.

Quelles seraient les raisons de cette envie de souffler ?
• Les taux maintenus durablement très bas par les Banques centrales, signe que tout n’est pas terminé et crainte que les dettes d’aujourd’hui ne soient refinancées plus difficilement lorsque les taux remonteront.
• Les ajustements de coûts des entreprises ne sont pas achevés, tant la demande a chuté. Le déstockage fait une pause (et un certain restockage explique le faible rebond des PIB), mais les licenciements dans les grandes maisons comme les faillites des sous-traitants et PME ne sont pas taries.
• Les exportations vers les pays émergents reprennent, mais la Chine a plutôt accentué ses déséquilibres. Sa propension jacobine à nourrir la croissance par l’injection de capitaux publics, émis par des banques d’État fragilisées par des créances douteuses, conduit à des surcapacités industrielles pour des biens de moins en moins exportables, comme à une spéculation sur les actions et sur l’immobilier par excès de liquidités mal orientées. Seul le marché peut réguler la création de monnaie par la demande d’investissement, liée elle-même à la demande de consommation et aux filets de protection sociale. Or les Chinois sont bien mal lotis, leur État productiviste se préoccupe peu du social et les ménages doivent épargner pour les cas de chômage, maladie ou retraite. Cette épargne n’est pas consommée mais va amplifier la spéculation.
• Le reste des pays émergents va mieux, mais renchérit le prix mondial de l’énergie et des matières premières, et pèse sur les coûts des entreprises des pays développés.
• Certes, les résultats des entreprises américaines à fin juin ont été meilleurs qu’attendus par les analystes, d’où l’euphorie boursière, mais en nette baisse par rapport à il y a un an ! Pourront-ils s’améliorer encore, après avoir déjà joué sur les stocks et les emplois ? Les chiffres d’affaires restent en baisse en raison du chômage croissant qui ne devrait s’inverser qu’en 2011, de la nouvelle propension américaine à épargner (5% au lieu de zéro), du crédit restreint, des hausses salariales nulles, de la faiblesse de l’immobilier – et des probables hausses d’impôts qui vont avoir lieu les années futures dans tous les pays développés. La faiblesse de la demande va contraindre les prix, donc les bénéfices.
• Car la dette reste la question majeure des prochaines années.
 o Dette des entreprises auprès des banques, dont les fonds propres ont fondu durant la période de crédit restreint et qui pourraient entraîner un taux de défaut plus fort (les LBO, ces reprises d’entreprises financées par la dette, risquent d’être très touchés).
 o Dettes des banques envers les États qui les ont recapitalisées, ce qui améliore leur refinancement mais coûte à court terme puisqu’il faut verser une forte rémunération aux États.
 o Dette des États enfin, dans un contexte inouï de taux au plus bas et de déficits record ! Qu’en sera-t-il du remboursement lorsqu’il faudra le refinancer avec des taux plus élevés en raison de la reprise, tout en constatant que les impôts rentrent moins pour cause d’inertie du chômage et de mentalité devenue plus économe des ménages comme des entreprises ?

Le rebond boursier était justifié mais il est fragile ; la reprise économique est une reprise de statisticiens, elle ne se traduit dans le concret ni pour les ménages, ni pour les entreprises, ni pour les États. Seules les banques s’en sortent… parce qu’elles ont spéculé avec succès sur fonds propres, comme avant. Le prochain G20 y mettra-t-il fin par de nouvelles régulations sur les fonds propres ?

La sortie de crise sera très graduelle et aura changé les comportements. Les risques en provenance de la Chine intérieure, du rééquilibrage financier États-Unis/Chine et de la faiblesse du dollar sont patents. Sans ajouter les conséquences d’une pandémie de grippe A – surtout psychologiques – et les menaces géopolitiques de l’Iran et du Pakistan/Afghanistan.

Attendons-nous à ce que la bourse fasse du stop and go, comme d’habitude, en bonne chambre d’échos. Premier stop en octobre ? Notre conseil est de prendre ses bénéfices partiellement sur les actions en attendant la fin d’année, et de recentrer la répartition sectorielle sur le neutre, en sous-pondérant à court terme les financières et les cycliques.

Déflation ou marasme durable ? par Alain Sueur

Différents économistes de marché dans les médias font état « des risques d’une déflation prolongée ». Et d’évoquer la baisse des prix à la consommation… Mais il s’agit là de « désinflation » et pas de « déflation », comme l’a rappelé pourtant la Banque de France dans son Focus de janvier. La faute à l’anglomanie française qui se contente de traduire a minima : « deflation » devient « déflation », alors que le sens français est avant tout « désinflation ». Les « risques déflationnistes » ne sont pas « la déflation » : toute baisse des prix à la consommation n’implique pas une baisse cumulative et continue du prix de tous les actifs, biens consommables ou durables, épargne et devises. Seule cette baisse cumulative et continue constitue ce qu’on appelle « la déflation ».

Elle est cette spirale dépressive où une montagne de dettes engendre des faillites bancaires et des saisies personnelles, faisant chuter les prix des actifs tels que les usines ou les maisons, réduisant le pouvoir d’achat, ce qui engendre des méventes donc du chômage, une contraction de production supplémentaire, enfin de la misère et de l’agitation sociale et politique, voire la guerre. L’exemple des années 1930 est éclairant. L’argent ne vaut plus rien puisque la confiance a disparu, seul le troc reste - et l’or en dernier refuge. La méfiance, le ressentiment, l’agressivité ne sont que les contrecoups de cette crise des subsistances généralisée.

Selon la Banque de France, trois mécanismes sont à l’œuvre dans une spirale déflationniste :

1.    Anticipant une baisse continue des prix, les ménages sont incités à reporter leurs achats de biens durables, réduisant la demande aux entreprises. Celles-ci diminuent leur production et de réduisent la demande de travail. Le chômage augmente, les salaires baissent et le revenu disponible des ménages diminue, faisant baisser la consommation.

2.    La baisse de tous les prix augmente mécaniquement le coût réel des dettes, qui ne sont pas indexées sur l’évolution des prix (revenus en baisse mais remboursements identiques). C’est la thèse de l’économiste américain Irving Fisher en 1933. Cette hausse du coût dégrade la situation des emprunteurs, ce qui conduit les entreprises à réduire leurs investissements, voire à la faillite. L’alourdissement de la dette des ménages leur fait augmenter leur épargne. La dégradation des perspectives conduit les banques à resserrer les conditions de crédit.

3.    Une telle déflation de tous les prix peut paralyser la politique monétaire. Les taux
d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro. Une fois à ce niveau de taux, si les prix diminuent encore, les taux d’intérêt réels supportés par l’économie sont trop élevés pour que l’investissement soit rentable. Nous sommes alors dans une trappe à liquidités où la relance monétaire ne fonctionne plus.

Cette spirale dépressive a été celle des Etats-Unis et des pays européens dans les années 1930. Ses conséquences ont été moindres mais durables dans le Japon des années 1990-2005. Pour une banque centrale qui agit principalement par le coût du crédit en fixant le niveau des taux courts, il s’agit d’un « risque asymétrique ». En effet, la déflation n’est pas le symétrique de l’inflation. L’inflation, c’est trop de liquidités disponibles et pas assez d’actifs à acheter – d’où la hausse des prix. La déflation n’est pas la simple « baisse des prix », mais la volonté de ne plus dépenser, de ne plus prêter et de ne plus investir. Il s’agit bien d’un manque de confiance, pas simplement d’une pénurie de moyens. Pour faire revenir cette confiance, les seules règles « automatiques » du marché ne suffisent pas. Si elles finissent par agir, c’est après une série de catastrophes économiques, sociales et politiques. Les Français se contentent de l’appeler « la crise de 1929 » alors que les Anglo-Saxons, plus réalistes, l’appelle « La Grande Dépression » (The Great Depression).

La Fed, dans un « Paper » (rapport) célèbre de juin 2002 a tiré les leçons de l’expérience japonaise de déflation des années 1990. Selon la Fed, il apparaît prudent, lorsque l’inflation est « proche de zéro », d’accentuer le levier monétaire au-delà du nécessaire en gardant des taux proches du plus bas. Durant cette période, il ne faut pas craindre l’inflation, puisque celle-ci pourra être aisément contrée par une remontée rapide des taux. La raison principale est que, lorsque l’inflation existe, deux leviers existent : la remontée des taux d’intérêts pour assécher le crédit et la politique fiscale pour éponger le surplus de capitaux. Lorsque l’inflation est proche de zéro, les taux d’intérêt ne peuvent descendre sous zéro (sinon, il faudrait PAYER les gens pour emprunter !). Ne reste alors qu’un seul levier : baisser l’impôt, mais dans une conjoncture où, inévitablement, le déficit budgétaire est déjà élevé et la dette publique importante. C’est alors l’impasse, ce qui est arrivé au Japon des années 1995-2004 et qui arrive aux pays développés des années 2008 et suivantes. On comprend la réticence de la France à ne pas augmenter trop la dette, ne possédant pas les marges de manœuvres de l’Allemagne, de l’Espagne ou de l’Angleterre, faute d’avoir fait des économies dans les années de croissance.

La banque centrale doit donc agir en préventif, volontairement et vigoureusement. Le meilleur optimum, selon cette étude, précise que la politique monétaire doit être combinée avec la politique fiscale pour favoriser au maximum la consommation des ménages, clé d’une reprise globale de l’économie. Les taux baissent plus que de raison et la politique fiscale accentue volontairement le déficit public pour distribuer de l’argent pour réamorcer la pompe (baisse de taxes, dépenses publiques d’investissement, filet social de sécurité aux licenciés et assistance aux chômeurs pour retrouver un emploi, ce qui permet une meilleure flexibilité aux entreprises pour ajuster leur masse salariale au marché). Le fait qu’une banque centrale soit « indépendante » ne signifie pas, selon la Fed, qu’elle se contente d’agir « selon le règlement », sans se préoccuper le moins du monde du reste de la société.

Par les « leçons de l’expérience japonaise des années 1990 », la Réserve Fédérale américaine a montré que le capitalisme – s’il est un outil incomparable de l’utilisation efficace du capital – a besoin d’un régulateur extérieur au marché qui permette le maintien et le rétablissement de la clé de tout crédit : la confiance.

Le krach boursier et immobilier met fin à la spéculation nourrie par l’endettement, par la déflation d’actifs et la déflation des dettes. Le risque est la reprise en L, c’est-à-dire très faible ou nulle durant des années. L’investissement resterait atone, le chômage fort, la consommation effondrée, les investissements dans le nouveau modèle économique (économe, durable, adapté à une faible croissance et à de fortes charges fixes) mettrait une décennie à advenir. C’est ce qui menace l’Europe, vieillie - plus que les Etats-Unis et surtout que l’Asie, dont les besoins sont immenses. Dans ces périodes, les boursiers devront particulièrement regarder les créations d’emploi et l’indice des prix industriels. La santé du système bancaire sera le signe que la déflation de la dette est effectuée et que la repentification de la courbe des taux est efficace (lorsque les taux longs rapportent plus que les taux courts, rémunérant ainsi le risque pris).

En sommes-nous là ? Notre pronostic, énoncé depuis des mois, est NON. La reprise boursière actuelle est probablement une reprise technique, fondée sur la stabilisation financière et la prise de risque saisonnière classique en début d’année. L’automne devrait être plus difficile, les interrogations sur la reprise économique se feront plus aiguës et le risque de l’investissement en bourse sera croissant pour les performances annuelles, à mesure que l’échéance décembre approchera. Nous ne serions pas étonnés de voir les marchés subir une forte baisse à nouveau vers octobre.

Irving Fisher, La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation, 1933
Banque de France, Déflation ou désinflation ? Focus n°3, janvier 2009
Fed, Preventing Deflation: Lessons from Japan’s Experience in the 1990s
Alain Sueur, Les outils de la stratégie boursière, Eyrolles, 2007, chapitre 2 suivre les économies, notamment p.57

Les marchés au moment du G20 / par Alain Sueur

Le 29 septembre dernier, je vous annonçais le krach d’octobre – il a eu lieu dix jours plus tard.
Le 10 février, je vous annonçais un rebond probable de mars à juillet – nous y sommes, mais il a fallu attendre fin mars.
Aujourd’hui, le rebond a été un peu trop vif pour qu’il dure au même rythme d’ici l’été. D’autant que nous n’en avons pas fini avec la baisse : le marché est très réactif à la moindre mauvaise nouvelle, il est beaucoup plus lent lorsque de bonnes nouvelles arrivent. Mais la tendance, si elle reste à la volatilité d’ici fin juillet, devrait demeurer positive – en attendant les grandes réflexions sur 2010, les résultats des entreprises au 30 juin et la déprime saisonnière de l’automne.

Si l’on examine les tendances économiques, elles restent baissières mais plus par développement des conséquences de la crise financière passée qu’en attente d’événements imprévus. Une économie, c’est comme un navire pétrolier, les virages s’effectuent lentement et sur plusieurs kilomètres.

 

La crise proprement financière paraît terminée. La séquence en a été la suivante : découverte des crédits toxiques, prise de conscience de l’ampleur de leur diffusion, perte de confiance entre banques pour les prêts, interrogations sur le traitement des produits sans valeur. Aujourd’hui, le marché sait qu’aucune banque de taille ne sera poussée à la faillite, que les États soutiennent leurs établissements sous diverses formes, que des mesures réglementaires vont être prises pour évaluer les produits toxiques et les cantonner dans les bilans, que la liquidité du crédit est assurée par les mesures « quantitatives » prises par les Banques centrales.

La crise économique doit encore se déployer. La chute de la demande aux États-Unis et en Europe a affecté en premier les pays exportateurs (Allemagne, Japon, pays d’Asie du sud-est et Chine). Le gel des investissements et le chômage ont très fortement crû dans les pays développés et dans les pays émergents exportateurs. Les déficits publics se sont envolés dans les pays développés tandis que se pose la question de l’impôt : impossible de prélever plus en période de crise, le débat porte sur comment le répartir plus largement et éradiquer les niches de dégrèvement comme les paradis fiscaux. La spirale de déflation s’est enclenchée depuis quelques mois : chute de la demande, envol du chômage, frilosité de l’investissement, limites du Budget public – donc chute de la demande, chômage accru, etc. Avec la tentation des jacqueries sociales, du protectionnisme économique, du nationalisme et de la xénophobie dans les pays fragiles.

Les pouvoirs publics ont fait ce qu’il faut, dans le désordre et de façon brouillonne, mais en gros ce qu’il faut. Ce n’est jamais assez pour les démagogues, mais cela a le mérite d’exister, un équilibre précaire entre court terme (où il faut massivement contrer la Dépression qui vient) et long terme (ou il faudra payer par plus d’impôts, plus d’inflation et de moindres prestations de retraite et de santé…). Il n’est pas faux de dire aux Américains qu’une relance par la consommation en France irait surtout à l’épargne (sauf par incitations fiscales – ce qui fut fait avec la prime auto et la défiscalisation des travaux d’économie d’énergie dans les bâtiments). Il n’est pas faux de dire aussi aux Américains qu’une réglementation internationale concernant les zones grises est importante, surtout pour surveiller le développement des hedge funds (je préfère ‘zones grises’ au trop vague ‘paradis fiscal’ : les zones franches des banlieues françaises, avec leurs exonérations, ne sont-elles pas aussi des ‘paradis fiscaux’ ? tout comme l’état du Delaware aux USA ? ou les non-résidents de la City ?). Le G20 décidera, ce sera vague et peu contraignant car, à 20 pays très divers, on ne peut que signer des compromis, mais le G20 sera un succès. L’indice ? La déclaration du Président Sarkozy : pour qu’il menace de faire un coup d’éclat, c’est qu’il est quasiment assuré de ne pas le faire –cela s’appelle un « coup médiatique ».

Comment les marchés voient-ils l’avenir au moment où s’ouvre le G20 ? Depuis le 1er janvier :

• L’or stagne +0.9%, signe que la crise systémique ne s’aggrave pas ;
• Les matières premières stagnent, CRB à 0%, signe que le déstockage ne se poursuit pas ;
• Le pétrole est stabilisé lui aussi, Brent à -2.3%, signe que l’économie est en veilleuse mais sans chute ;
• Le fret par bateau augmente (Baltic Dry index), signe que les échanges reprennent un petit peu.

Parmi les grands marchés, l’Asie remonte, les États-Unis et l’Europe forment une zone liée toujours négative mais en petit rebond boursier :

• Dow Jones américain +13%, EuroStoxx50 -16% (plombé par le Dax allemand -16% plus que par le Cac40 français -13%), Nikkei japonais -6%, Suisse -11%.
• Mais le Shanghai index bondit de +42%, Taiwan +16%, la Russie +9%, la Corée sud +5%, l’Inde +2%, seul Hongkong, plus tourné vers l’exportation est à -6% . L’indice américain Nasdaq des valeurs technologiques ne baisse lui aussi que de 3%, signe de confiance envers le nouveau cycle.

Les secteurs de l’indice français CAC40 montrent une défiance envers les cycliques et un maintien acheteur des industries non-cycliques :

• Services collectifs -28%, financières -16%, télécom -14%, bien de consommation et industries de base -13%.
• En revanche, pétrolières -4%, santé -7%, matériaux de base -8% et technologiques -9%.

La reprise des économies semble retardée d’au moins 6 mois par rapport aux prévisions antérieures. Faute d’avoir réagi vite à fin 2008 (fin de règne de George W. Bush oblige), les errements du début se paient par une confiance plus durablement atteinte et un choc économique plus fort. FMI, BCE comme OCDE révisent à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2009 et 2010. La reprise économique est vue plutôt pour fin 2009 en Asie, mi-2010 aux États-Unis et pour 2011 en Europe. Les marchés anticiperont d’environ 6 mois – mais avec la volatilité due à la confiance ébranlée.

Dans ce contexte, nous devrions avoir un petit rebond jusqu’à l’été, suivi d’un creux à l’automne, avant une « vraie » mais lente reprise boursière des actions menées par les indices américains en début d’année 2010. La reprise économique sera plus lente en Europe continentale en raison de la viscosité des relations sociales et de travail : on licencie moins vite mais on embauche plus frileusement ; on ferme des usines mais on hésite à en ouvrir de nouvelles ; une fois la production délocalisée, il est rare qu’elle revienne car les marchés porteurs sont ailleurs que dans les vieux pays. Cet aspect sociologique se double, cette fois-ci, d’un aspect structurel : on change de capitalisme et de mode de consommation. Le tout-finance est honnis (capitalisme anglo-saxon), mais la préférence pour la belle technique (capitalisme rhénan) est trop chère, mal vendue et trop consommatrice d’énergie et de matières. Place au durable ! C’est donc la demande qui va commander pour une génération au moins : le client et son service, particularité du capitalisme asiatique.

• En termes d’actifs, les actions auront un rendement supérieur à celui des obligations, inflation potentielle oblige.
• Les styles de gestion s’orienteront avec raison sur les valeurs d’actifs (value) plutôt que de croissance (growth). Les analystes rechercheront le faible levier d’endettement, une trésorerie solide et des risques de production limités.
• Les banques reviendront à leurs métiers fondamentaux, elles seront universelles, multilocales et professionnelles, proposant des produits simples à risque bien cantonné pour fidéliser leurs clients. Leur rentabilité en souffrira, plus proche des 7-10% par an que des 15-25% de ces dernières années.
• Le consommateur sera plus conservateur (et plus vieux), plus durable (faute de moyens), socialement responsable (par souci de la planète), enfin moins dépensier (faute d’emploi, de bonne retraite et de santé à guichet ouvert, faute de crédit facile aussi).

C’est un peu tout cela que nous disent les marchés au moment du G20…

Un intéressant papier de Michael Dooley et Peter M. Garber - Ne pas se tromper de causes : la crise n’a été causée ni par les déséquilibres de comptes courants entre marchés émergents et États-Unis, ni par une politique monétaire américaine laxiste, ni même par l'innovation financière !