Le Blog Boursier

Patrick Artus, Les incendiaires

Patrick Artus adresse au monde un appel pertinent à une réforme des Banques centrales, afin que leurs soient reconnus une extension de leurs missions. En particulier le soutien à la croissance, la stabilité des prix et la prévention des crises ou bulles financières.

Les Banques centrales seraient dépassées par la globalisation à l'oeuvre depuis les années 1980. Elles restent obnubilées par la lutte contre l'inflation et rangent le soutien de la croissance, l'emploi, et le soutien de nos nouvelles spécialisations au mieux comme des objectifs secondaires du premier.

Elles se tromperaient d'objectif de politique monétaire et ne feraient pas l'effort d'analyse indispensable à la compréhension des grandes mutations à l'oeuvre : la nouvelle économie mondiale émergente, le nouveau paradigme macroéconomique touchant les pays industrialisés dont l'Europe. Bref, voici à la fois une "lettre ouverte à Jean-Claude" et, pour les puristes, un rappel troublant de la critique friedmannienne des années 1950 concernant l'action de la Fed de 1927 à 1929.

L'inflation n'est plus, pour l'auteur, un phénomène monétaire mais un simple ajustement de prix relatifs réels entre les produits protégés (logement, services, etc.) et les produits exposés à la concurrence. Le lien entre crédit, activité et inflation s'est grandement distendu. Tout excès de crédit - et donc de demande - ne provoque plus de tensions sur les prix intérieurs, mais aboutit à un accroissement des importations.

A vouloir lutter contre l'inflation, les Banques centrales tardent à adopter une politique expansionniste. Selon Artus, la Fed aurait dû réduire ses taux directeurs dès l'été 2006 - dès les premiers signes dans le secteur immobilier. La BCE aurait dû le faire début 2006, après les premières mesures restrictives budgétaires allemandes et italiennes et la dépréciation du dollar. La Banque du Japon aurait dû éviter de remonter ses taux directeurs au printemps 2006. Toutes les Banques centrales ont agi pour des raisons  d'images, liées à la crédibilité de leurs actions : leur stratégie de "containment" de l'inflation. Mais aussi selon leurs croyances des effets bénéfiques de tout desserrement tardif.

PIre, selon l'auteur : elles n'hésitent pas à déclencher de grands mouvements de taux d'intérêt pour des variations très petites d'inflation. "Touchés" diraient les Anglais... remember 1994.

Patrick Artus expose alors ce que nous serions en droit d'attendre des Banques centrales afin de répondre à une croissance faible, au risque de déflation, à la hausse du prix des actifs, au rôle central du crédit. Cela passe pour lui par une politique monétaire expansionniste permettant de redonner une marge de manœuvre à la politique budgétaire (pour compenser la baisse des dépenses publiques) et, plus généralement, le soutien aux politiques structurelles nécessaires pour accroitre notre productivité, notre effort de recherche. Cela nécessite de tenir compte de l'hétérogénéité des situations. Mais aussi d'aboutir très rapidement à la formation d'un système financier européen homogène (et en particulier le choix des taux courts ou longs pour le crédit hypothécaire). A une meilleure transparence de l'action des Banques centrales. Enfin, de s'assurer de l'absence de bulles spéculatives des valeurs mobilières et de l'immobilier par des actions préventives et non plus curatives (qui provoquent des catastrophes).

En filigrane, il esquisse pour l'Europe les grandes lignes de réformes économiques et financières, qu'il faudrait envisager pour améliorer le bien public : une fiscalité communautaire directe, une plus grande mobilité du travail et un marché financier homogène. Cela afin d'éviter l'asymétrie d'allocation de capital entre pays à forte croissance et ceux à croissance plus faible.

Soulagement, Patrick Artus nous redit l'importance de l'euro, ses attraits et enjeux à venir.

Dans un monde globalisé où disparait le risque inflationniste, son plaidoyer vise à la fois à illustrer les nouveaux défis des Banques centrales et lance un appel pour conserver leurs fonctions initiales :

• mettre à disposition les liquidités nécessaires au système bancaire et aux marchés financiers ;
• mieux identifier les risques de déséquilibres ;
• se préparer aux temps de crises avec sérénité - mais détermination.

Bref, un petit ouvrage à lire, à étudier et à méditer. Surtout après la crise financière 2008 !

Jean Christophe Cotta. Allocation & Sélection

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Le retour du dragon Déflation / par Alain Sueur

Les marchés n’étant soutenus que par la psychologie, la confiance ayant presque disparu pour cause de crédits toxiques, rien d’étonnant à ce que resurgissent les monstres mythologiques. On connaît l’Ogre en Europe et Godzilla au Japon ; Jean de Patmos avait décrit minutieusement la Bête de l’Apocalypse, visionnée dans ses fantasmes. Aujourd’hui, pour les marchés, le monstre a pour nom Déflation. Nous l’avons déjà connue, mais il y a longtemps, ce spectre des années 1930. Mais plus la réalité est loin, plus le retour éventuel de conditions proches prend des proportions apocalyptiques. Jeudi, l’indice CAC 40 a baissé sous les 3 000 points. Les deux franchissements du seuil avaient été faits en séance, les 24 et 27 octobre.

New York donne le ton, puisque marché le plus liquide de la planète et représentatif de l’économie-monde qui est américaine. L’indice Dow Jones a plongé mercredi à ses plus bas niveaux depuis plus de cinq ans, donc tout baisse, en sympathie. La crainte des investisseurs sur le Dow Jones s’appelle Déflation. Un candide qui connaît un peu la langue française pourrait se dire qu’il y a l’inflation que tout le monde connaît bien, qui est la hausse des prix ; la déflation serait donc le contraire, la baisse des prix. Eh bien non : ça, c’est la désinflation, la pure et simple résorption de la bosse que font les chocs sur les prix. La déflation, c’est autre chose, en pire : c’est la baisse combinée de la plupart des prix ET des coûts. Non seulement tout baisse, mais les actifs et la production aussi, donc les salaires, les emplois, l’investissement, l’innovation… Il s’agit d’une spirale infernale, d’un cercle vicieux où la baisse engendre la baisse, précipitant les économies d’une situation « normale » de croissance à une situation dramatique de dépression. Et pourquoi cela ?

Le candide en question pourrait penser que, puisque tous les prix baissent, les entreprises peuvent produire à moindres coûts et les salariés, même moins payés, s’en sortir. Eh bien non : ça, c’est la désinflation. La déflation, c’est autre chose, en pire : les endettés se trouvent de plus en plus endettés et les rentiers de plus en plus confortables. Si les prix baissent et que votre rente se maintien (votre épargne étant investie en obligations à taux fixe par exemple), vous devenez plus riches – pourquoi voulez-vous prendre le risque des actions ? A l’inverse, si vous êtes endetté comme un particulier en immobilier, un commerçant pour son stock ou un État en déficit, vos rentrées de loyers, de salaires ou d’impôts vont fondre mais vos remboursements vont rester constants – comment pourriez-vous prendre le risque de consommer ou d’investir ? Dans les deux cas, le risque ne paie pas puisque ce qui vaut 100 aujourd’hui vaudra moins demain. Autant thésauriser. C’est d’ailleurs l’approche des écolos intégristes qui prônent la décroissance, puisque le climat se dégrade, les poissons disparaissent, le pétrole se raréfie… Pourquoi prendre le risque de la croissance ? Suivons Malthus et sa continence, rencognons-nous chez nous, ne faisons plus de gosses, cessons de consommer, attendons le Déluge.

Si, hier investisseur, vous gardez aujourd’hui tout bonnement votre magot en coffre, vous aller gagner du pouvoir d’achat sans rien faire et sans aucun risque – puisque la déflation fait baisser les prix des biens et des actifs. Le patron qui utilise ses capitaux pour créer une entreprise, acheter des machines, embaucher des salariés, ne sera pas sûr de vendre avec un bénéfice, puisque tout vaut moins d’un jour à l’autre. Ce pourquoi la conjoncture se fige peu à peu et que le chômage augmente. Et que la bourse baisse. La situation étant perçue comme plus grave qu’avant, nous devrions voir des indices plus bas qu’avant : le niveau 2650 sur le CAC semble un support, atteint fin 1997, à l’été 2002 et au printemps 2003. Je ne dis pas que nous allons y aller, je dis qu’il s’agit d’un support « superstitieux » plausible pour terminer la séquence baissière qui a commencé en juin dernier. Comme je l’ai déjà dit, ce ne sera sans doute que la première jambe d’une figure en double-creux, classique des périodes où la crainte laisse place à l’euphorie, avec des retours de crainte.

La seule solution pour briser la spirale infernale est d’injecter des fonds pour renflouer la consommation des ménages et donc inciter les entreprises à investir : d’où les plans de relance. Mais à condition que la demande puisse être remplie par les entreprises nationales – sinon ce sont les importations qui vont exploser alors que l’investissement national ne décollera pas. C’est typiquement le danger français : à part l’immobilier et pour moitié l’automobile, tout le reste (agroalimentaire, habillement, jouets, informatique, films et disques…) est majoritairement importé de Chine, d’Allemagne, du Japon ou des États-Unis. Ce pourquoi le « remède keynésien » est chez nous devenu relativement inefficace (la relance par la dépense publique pour lequel l’économiste anglais des années 30 John Maynard Keynes est célèbre dans les cercles technocratiques parisiens). En revanche, il serait efficace sur l’ensemble de la zone euro. Mieux vaudrait conforter en France l’offre, c’est-à-dire les entreprises, qui investiront et créeront des emplois, donc de la consommation et des impôts.

Mais tant que rien de concret n’est fait – et il faut attendre février-mars pour que l’équipe Obama se mette enfin en place – pourquoi voudriez-vous que l’investissement en actions retrouve quelques couleurs ? Il y aura les yoyos habituels, pas de quoi investir.

Les vrais investisseurs hiberneront jusqu’au printemps / par Alain Sueur

Au début de cette semaine, les indices étaient les suivants depuis le début janvier :

• Actions chinoises de Shanghai –60%, CAC et Footsie –40%, S&P500 –30%, Nikkei –24%,

• $ contre € +14%, yen contre € +30%,
• indice CRB des matières premières –28%, pétrole Brent –37% et Baltic Freight (fret international) –91% !

Les marchés nous indiquent donc clairement qu’ils voient venir une récession grave et durable, surtout en Europe, et que les émergents ne vont pas compenser ce que les Etats-Unis ne vont plus consommer. La tradition veut que les marchés amplifient et anticipent l’économie réelle. Ils nous disent donc que nous n’avons encore rien vu et que lorsqu’ils reprendront (environ 6 mois avant le creux de la récession dans l’économie leader, les USA), il sera temps de revenir sur les marchés. Pas avant. Ce qui signifie que le soulagement provisoire de cette fin d’année, marquée par le nouvel optimisme de l’élection d’Obama, les plans de sauvetage du système financier, les baisses de taux et le début de négociations internationales du G20, ne sera que feu de paille. Le marché action a peut-être connu son premier creux d’un mouvement classique en double-creux, dont le suivant sera ou au printemps ou à l’automne 2009. Inutile de se presser pour réinvestir !

L’ampleur des crédits toxiques, des imbrications du risque dans le système et des boites noires que sont les hedge funds et certains paradis fiscaux, ont créé un choc psychologique qui ne va pas se résorber en quelques mois. Or la psychologie retentit sur la vie réelle, on le sait depuis Nietzsche en philosophie, Freud en sociologie et Keynes en économie. Le mot-clé est et reste la CONFIANCE. Une fois celle-ci blessée, son rétablissement est lent, et certaines sociétés sont plus résilientes que d’autres. Il en est ainsi de la société américaine, probablement aussi de la chinoise contemporaine. Le renouveau viendra des Etats-Unis, pour le moment englués dans une passation de pouvoirs rituelle qui prendra plusieurs mois.

Les risques plus élevés et la baisse des capitaux disponibles font que les banques prêtent moins, y compris en France où le bonapartisme d’Etat a beau dire « je veux », les mots ne sont pas les actes. La dernière enquête Banque de France, publiée au 7 novembre, montre que les banques commerciales françaises ont resserré les critères d’octroi de crédits aux entreprises, notamment aux PME. Elles ont haussé leurs marges, raccourci les durées et augmenté les garanties exigées. Si le crédit à la consommation reste à conditions inchangées, l’habitat connaît un durcissement modéré en raison des baisses de prix anticipées qui voient fondre la garantie hypothécaire. Mais c’est surtout la demande qui s’effondre : baisse de la consommation, baisse de la demande de prêt logement. Aux Etats-Unis, c’est la vente d’automobiles qui a chuté au cours des derniers mois.

La Commission européenne puis l’OCDE viennent d'abaisser leurs estimations de croissance mondiale avec récession en fin d'année pour les pays développés, prolongée sur 2009. Si la crise est longue et profonde la déflation des actifs est possible, comme celle qui a affecté l'économie japonaise durant dix ans. L’indice action Dow Jones retournerait à son niveau de 1995, il y aurait plus d'impôts, plus de réglementations, une plus forte intervention gouvernementale et un déficit majeur... Ce qui aboutirait probablement à un retour d’inflation des produits courants dès la sortie de crise, vers 2012. Baisse des actifs et hausse du coût de la vie : ce sera bon pour la génération montante, qui pourra s’endetter ; mauvais pour les retraités, qui verront fondre leurs économies – et réclameront peut-être de pouvoir retravailler à leur rythme ?

La Chine, qui enregistre un nouvel excédent commercial record en octobre (216 md $ depuis le début d'année), pourrait voir ses exportations (+19,2% sur un an en octobre) chuter. D’où son plan de relance massif pour encourager la consommation intérieure et compenser la chute de la demande externe, sous peine de troubles sociaux d’une ampleur inconnue. D’où sa recherche du consensus sur la régulation mondiale, surtout rien de révolutionnaire ! La France autoritaire n’a guère que la Russie et M. Chavez pour être d’accord avec ses propositions napoléoniennes de contrôle d’Etat. Le reste du monde est plus sagement libéral, se souvenant que jamais un fonctionnaire n’a remplacé la rencontre de l’offre et de la demande pour assurer l’équilibre de prospérité. Le G20 enclenchera un processus de réflexion, mais inutile d’en attendre l’instauration d’une « économie mixte » comme on l’entend ci ou là.

Nous l’avons dit, les étapes nécessaires du redressement doivent être franchies une à une : rétablir la confiance dans le système financier, abaisser les taux des crédits, aménager la fiscalité et le soutien aux ménages, enfin mettre en place un projet politique de relance Etat par Etat, faute d’accord par zone. Rien de cela ne se fait en un jour, mais c’est la direction annoncée et la volonté affichée qui comptent : les marchés anticipent ! Dès qu’ils auront le sentiment qu’une voie est tracée et qu’on est à nouveau sur des rails, la hausse reviendra. Pas avant. D’ici là, rien à faire sur les marchés, sauf pour les traders fiévreux et pour la presse toujours en mal de zapping. Les vrais investisseurs feront comme les sages hérissons : ils hiberneront jusqu’au printemps prochain.

Choc des taux, poids des mots / par Alain Sueur

Baisse massive des taux d’intérêts administrés de la part des banques centrales européennes aujourd’hui : -1.5% pour la Bank of England, désormais à 3%, -0.5% pour la Banque Centrale Européenne, désormais à 3.25%. Le Royaume-Uni est en récession et ce choc psychologique, qui sera répercuté à peu près par les banques aux entreprises et aux particuliers, est le plus fort depuis 1981. L’Euroland est plus raisonnable, craignant toujours les effets «  de second tour » des revendications salariales et des indexations de prix.

Pays anglo-saxon, l’Angleterre connaît un crédit immobilier à taux variable et un développement des prêts à la consommation plus élevés que sur le continent : l’ampleur de la baisse aboutira à un allègement visible dans les remboursements mensuels. A condition que les banques jouent le jeu ? Mais peuvent-elles faire autrement désormais, puisqu’elles ont massivement eu recours aux financements et participations publiques ?

Les pays latins et rhénans ont une arme taux de moindre puissance, mais une assise devise beaucoup plus solide. La BCE se préoccupe moins des allègements de remboursements que de la propension à investir, qui touche particuliers comme entreprises (tout en allégeant la facture annuelle des États pour leurs propres emprunts). Soutenir la conjoncture est, après la lutte contre l’inflation, l’un des objectifs dérivés de la BCE, puisque cette action soutient l’euro. Un euro qui fluctue peu en relatif aux autres devises permet d’atténuer les à-coups de conjoncture (les achats de pétrole et de matières premières, entre autres) – donc l’inflation, priorité n°1.

Dans les situations de crise, les pouvoirs publics ont quatre leviers possibles :

1. le Budget (la dépense publique, la fiscalité, les subventions, les incitations) ;
2. les taux d’intérêt (taux de refinancement des banques auprès de la banque centrale + les actifs éligibles en garantie de prêts) ;
3. la parité devise (mais celle-ci dépend du marché international, elle n’est qu’une résultante de la plus ou moins bonne santé de la zone devise) ;
4. la psychologie (les discours volontaristes, les réunions au sommet de coordination internationale, la régulation globale du système financier).

Comme l’ont montré nombre d’économistes, dont Keynes, la confiance est la variable économique clé. Cette confiance ne peut naître qu’en dehors du champ économique. Elle est du ressort de la société et du monde, donc du champ politique (et géopolitique). Flaubert avait raison, la Bourse est « le thermomètre de l’opinion publique » (Dictionnaire des idées reçues). Il se faisait l’écho de son temps, bien avant que le Grand Méchant Marché ne devienne la hantise des statutaires ou des nostalgique de la vie monastique. Mais si la bourse est un amplificateur, ce n’est pas l’économie qui la commande, mais la psychologie. Lors des crises, les comportements de marché deviennent totalitaires, dans une sorte de Plan à la soviétique où tout le monde se sent obligé d’aller dans le même sens sous la pression collective, comme les moutons du sieur Panurge. Un marché « normal » est incomparablement plus démocratique, laissant s’exprimer la diversité des opinions et les entreprises de risques diverses des individus.

C’est donc sur la psychologie que les pouvoirs publics se doivent d’intervenir. Ils jouent de toute la gamme, dont le plan Paulson et ses dérivés européens sont un instrument, dont l’élection de Barack Obama en est un autre, et dont les baisses de grande ampleur des taux en sont un troisième. Restent les mesures de relance de l’activité ; il ne faut pas qu’elles interviennent trop tôt, au risque de ne servir à rien, le panurgisme de panique subsistant ; mais il faut qu’elles interviennent avant que des comportements de frilosité et de vision paranoïaque (voire apocalyptique) de l’avenir ne s’installent, favorisant la dépression (économique, plus « réelle » que la psychologique). Encore faut-il pouvoir relancer...

A ce titre, les déficits persistants du Budget français, le laisser-aller trentenaire des politiques publiques, le tropisme dépensier de toute la gauche, le marasme des ego des leaders du PS – sont autant de boulets pour une reprise française. Le péché originel de Lionel Jospin fut de ne pas résister à dépenser la « cagnotte » du surplus budgétaire, au lieu de la mettre en réserve en haut de cycle pour des jours meilleurs ou de désendetter les générations futures… Ce tropisme a probablement été pour quelque chose dans son mauvais score au premier tour des présidentielles de 2002 : les Français étaient (et restent) inquiets pour leurs retraites, or créer de nouvelles couches d’ayants-droits est un tonneau des Danaïdes, il donne bonne conscience quand tout va bien, il enchaîne les marges de manœuvre quand tout va mal. Favoriser les fortunés par des baisses d’impôts n’était peut-être pas la meilleure chose à faire en 2007, mais j'en suis désolé pour les économistes trop partisans : il y a une différence. Nicolas Sarkozy n’a pas « dépensé » ce qu’il avait, il a omis de prélever des impôts. Or ceux-ci sont par nature « hypothétiques » puisque futurs, dépendant soit des décisions des acteurs (investir dans le capital-risque ou conserver de l’or au coffre), soit de la conjoncture (les revenus financiers pour le bouclier fiscal ou la valorisation des biens lors d’héritage). Les Français peuvent mesurer aujourd’hui, face aux pays voisins, combien le laxisme politique depuis 30 ans a englué le pays dans la Nécessité : dette, impôt, statuts, providence sociale. Puisque le Budget est coincé, que les taux dépendent de Francfort, que la devise dépend des autres (surtout de l’Allemagne) – ne reste plus que la psychologie.

Loin d’avoir des marges de manœuvre financières, la politique économique française en est réduite à « discourir ». Pas de choc des taux pour les Français : ne reste que le poids des mots.

Y aura-t-il une vie après la crise ? / par Alain Sueur

Notre pronostic est « oui », mais une vie différente. Tout comme un adolescent mûrit dans l’épreuve, le système économico-politique que nous connaissons en sortira transformé. Reste à surmonter l’épreuve, ce qui n’est pas encore fait.

Le défaut massif des banques islandaises, dont les actifs étaient dix fois supérieurs au PIB du pays, montre que chaque gouvernement ne peut tout seul dans son coin, s’en sortir. La coordination internationale est indispensable, au moins par zone économique. Le Royaume-Uni l’a parfaitement compris qui, bien que n’étant pas dans la zone euro, s’en est vite rapproché pour agir. L’Islande, la Suède, la Norvège, le Danemark, et tous les pays de l’est encore hors zone, mesurent combien il est utile de faire partie d’un ensemble qui compte au niveau mondial. Les interconnections des échanges d’hommes, de biens et de capitaux sont tels qu’ils exigent des ensembles homogènes où la régulation ait un sens. L’Eurozone est de ceux-là, tout comme l’ALENA entre USA, Canada et Mexique, l’ASEAN pour l’Asie et le Mercosur pour l’Amérique latine.

Dans cette zone, on voit combien le volontarisme d’Etat peut être contre-productif : la décision de l’Etat argentin de nationaliser les régimes de retraite part d’une bonne intention – mais les effets pervers n’ont pas été mesurés. C’est une chute dramatique de confiance en l’Etat qui s’est produite aussitôt ; ce qui est perçu comme une confiscation au profit des politiciens (souvent corrompus) a entraîné une immédiate fuite des capitaux et un effondrement de la monnaie nationale. Au moins, lorsque la monnaie est celle d’une union d’Etats, ces genres de mouvements ont beaucoup moins de chance de se produire. La libre circulation dans la zone permet aux citoyens d’aller s’installer légalement où bon leur semble si la politique fiscale de leur pays devient confiscatoire – ce qui limite les tentations… Les éventuelles fuites de capitaux n’affectent pas la zone, mais les rentrées fiscales de l’Etat trop gourmand – ce qui incite à la prudence et à la coopération. L’assise monétaire inter-états rend les garanties plus stables et la confiance plus forte : la Banque centrale européenne ne peut laisser tomber un système bancaire national d’un pays de la zone sans que cela ait des répercussions sur la monnaie unique – donc qu’elle soit amenée d’une façon ou d’une autre à intervenir.

La coordination au niveau mondial est utile, mais pas indispensable pour remettre l’économie sur les rails. Ce pourquoi le ‘Bretton Woods’ attendu par les interventionnistes, notamment jacobins, a peu de chances de se produire. Il y aura du discours, plein de bonnes intentions… et peu de concret. Le monde nouveau se fondera en effet sur des coalitions variables d’intérêts, appuyées sur les grandes zones économiques. Et c’est être naïf incurable, comme le pointe si bien Hubert Védrine, que de croire qu’existe une « communauté internationale » qui ne rêve que tout le monde soit beau et gentil et généreux et prêt à donner à son voisin pour rien… En revanche, s'entendre avec l'Allemagne et l'Angleterre reste indispensable en Europe. 

Quel est le monde d’aujourd’hui ?

• Une superpuissance qui, depuis 8 ans, a raté sa politique intérieure, sa politique extérieure et son économie.

• Une Europe indigente qui ne trouve une volonté qu’avec des frontières évidentes, mesurées uniquement lors d’une crise. La zone euro marque une frontière entre les ‘in’ et les ‘out’ ; ceux qui sont ‘out’ ne rêvent plus que d’y être admis au vu de ce qu’ils subissent.
• Des pays émergents très divers (rentiers, exportateurs, producteurs agricoles, producteurs industriels rivaux) qui connaissent une forte croissance, sont organisés en Etats et qui profitent des échanges pour rattraper le niveau de vie des pays développés. Ils ne sont pas encore autonomes, la baisse de la croissance occidentale fait chuter leurs exportations et affecte pour un tiers leur croissance, mais celle-ci reste positive, plus du double de la croissance normalisée des pays développés quand tout va bien, tirée par leurs immenses besoins et par leur démographie.

Quel sera le monde demain ?

• L’effacement relatif de la superpuissance qui restera militairement inégalée mais dont le modèle global ne séduira plus : la dérégulation maximum des libertariens a échoué (être libertarien n’est pas être libéral), la démocratie à l’américaine attire moins (sauf si Obama 1/ l’emporte, et 2/ s’il réalise en politique étrangère les espoirs mis en lui – ce qui n’est pas assuré) ; la croissance forte fondée sur la dette (des particuliers, des entreprises, de l’Etat) est finie, l’épargne américaine doit désormais remonter, rien que par souci pour les retraites, fortement affectées par la chute de la bourse.

• Côté européen, le mouvement vers l’union devrait se poursuivre, Royaume-Uni inclus, qui a bien vu combien l’égoïsme américain se préoccupait peu de son « allié privilégié ». Reste à trouver la traduction institutionnelle de ce mouvement et c’est là que le traité en cours de ratification prend son sens : l’Irlande peut-elle encore dire « non » sans qu’on lui dise cette fois « dehors » ?
• Les émergents ont trouvé une légitimité plus forte du fait de leur croissance « en dernier ressort », de leur attirance pour les entreprises occidentales qui délocalisent (puisque là-bas sont les marchés…), et de leurs fonds souverains et sociétés qui ont des liquidités prêtes à s’investir dès que la situation sera stabilisée. Le G8 devrait devenir très vite un G14 ou plus.

Ce monde nouveau n’accouchera que dans la douleur :

Il semble pour l’instant que la panique soit stoppée, ce qui est la première étape ; reste à consolider le système bancaire pour que le crédit puisse à nouveau irriguer l’économie. Pendant ce temps, la bourse continuera à faire du yoyo jusqu’au double-creux qui marquera la fin de la purge (mais 2009 ? octobre 2009 ? printemps 2010 ?). Nul ne sait encore si le premier creux est déjà fait…

Car nous n’échapperons pas à une récession, avec son cortège de révision des résultats en baisse, de chômeurs, de faillites et de revendications sociales ; après les décisions communes de baisse des taux, chaque Etat devra donc décider d’une politique de relance tout en activant les filets sociaux, aggravant le déficit à moyen terme en attendant des jours meilleurs. Ce sera la deuxième étape : celle qui décidera la tendance du marché. L’espoir d’en sortir assez vite en U ? Ou le marasme d’une récession en L ?

Une fois la crise passée, dans 2 ou 3 ans, gageons que les impôts devront augmenter, touchant surtout les CSP+ mais pas les vrais riches qui savent comment les minimiser. Gageons aussi que l’inflation repartira à terme pour éponger les dettes de tous et pour absorber l’afflux massif de liquidités qui sont engouffrées en ce moment dans le système. Ce sera alors un nouveau monde pour les marchés : retour aux actions, surtout celle des pays en croissance, retour à l’énergie et aux matières premières, actifs réels, rebond de l’immobilier – tout ce qui protège de l’inflation sur le long terme. En revanche, méfiance envers l’or, les livrets et assurance-vie en euro, méfiance envers les rentes, dont les obligations, minées par l’endettement des Etats, surtout ceux qui ont trop peu de croissance.

Plus de frilosité, moins de prêts risqués, moins d’innovations – la croissance future reviendra, mais elle sera faiblarde. Il faudra des années – dix ans ? – pour que le monde développé se sorte de l’impasse dans laquelle il s’est mis.