Le Blog Boursier

Radiographie des marchés en 2010 / par Alain Sueur

Conférence présentée aux étudiants de l’École Supérieure de Commerce de Paris (ESCP)

Note reprise par le Café de la Bourse

Le stratège est original. Ni économiste (prévisions par le rétroviseur), ni analyste (focalisé sur son secteur), ni gérant (obsédé par ses règlements et contraintes de portefeuilles), ni trader (hanté par le day to day) – le stratège gère le complexe et le risque moyen terme. Il donne de la cohérence à l’aventure des anticipations. Car les marchés sont constamment dans l’avenir, dans l’événement spéculatif.

Que nous disent les marchés en cette mi-février ? Que la croissance n’est pas partout la même et que la locomotive est la Chine. Que l’économie américaine est très réactive, ce qui conforte le dollar. Que la dette grecque est faite pour amuser les traders et qu’elle n’est probablement pas un risque systémique. Que les équilibres du monde changent, comme le prouve l’Iran et son impact potentiel sur le pétrole.

1. Situation économique

Après la pire récession depuis les années 30 : -5% Allemagne et Japon, -2,4% USA, -2,2% France

•    Hiérarchie des croissances : Chine-Inde 8-10% l’an, 5% Brésil, Moyen-Orient, Afrique sud-saharienne, Etats-Unis et Royaume-Uni 2-3%, 1,5-2% Japon, -1 à +2% Europe (1,9% Allemagne, 1,7% France)

•    Les marchés s’intéressent en premier à la Chine, en second aux USA, en dernier à l’UE. 

•    Les risques de marché sont dans cet ordre.

•    Le risque principal réside en Chine, pays politiquement rigide où une masse sociale de mingongs (paysans sans terres formant le sous-prolétariat des industries exportatrices) est prête à tout en cas de rejet de leur intégration à la prospérité. Les filets sociaux sont inexistants en Chine (éducation, santé, chômage, retraite) : chacun est son propre assureur. D’où un taux d’épargne de 50% du revenu (il est d’environ 12% en France et est passé de 0 à 7% aux États-Unis). Cette situation inhibe le développement autonome chinois (production chinoise pour consommation chinoise) et incite aux bulles spéculatives en actions et immobilier, le système financier restant sous-développé (yuan non-convertible, banques sous l’égide politique du parti).

2. Remontée du dollar

De 1.54 à 1.36 contre euro en deux mois (€ -12%), dû : 

•    Au tour de vis monétaire chinois pour surchauffe (donc tensions sociales probables)

•    À la reprise de la croissance US (PIB 4T +5,7% à relativiser mais seulement +0,1% pour UE, France +0,6%) et annonce par la Fed que les taux courts devront remonter (probablement cette année)

•    A la faiblesse persistante de la croissance européenne, faiblesse qui devrait durer : réformes retardées, politiques communes très difficiles, déficits budgétaire et sociaux au maximum. Alors que les relais de la consommation et de l’investissement sont très lents à revenir pour cause de restriction du crédit et du chômage.

•    Au sauvetage réussi du système financier en avril, à la forte relance américaine, à la reprise des échanges internationaux, au fait que la Chine a besoin des États-Unis pour son développement. La baisse des écarts de taux et la persistante stagnation européenne signifient que le dollar va rester demandé, donc restera fort relativement à l’euro. 

•    Graphiquement, il a opéré son double-creux de fin de baisse en novembre 2008 puis avril 2009. Le principal de son rebond face à l’euro est probablement fait, sauf délitement monétaire de l’UE, hypothèse que je ne suis pas.

3. Endettement de la Grèce

•    Mais la Grèce est le symptôme de la mal Europe. Quand la politique est inexistante, les marchés en profitent : les emprunts grecs à 10 ans coûtent le double des emprunts allemands. Ni l’endettement de la Californie, ni celui de l’Irlande n’ont conduit à des attaques contre ces entités. L’eurozone n’est pas crédible en raison du Pacte de stabilité : laxisme quand l’endettement est inférieur à 3% PIB mais très restrictif dès qu'il dépasse 3% (= procyclique comme l’évaluation des dérivés hier en mark to market). Quand les politiciens ne sont pas crédibles, les marchés commandent. Ce n’est pas la faute des marchés…

•    Zone euro en 2007 : déficit budgétaire moyen 1% et endettement/PIB moyen 65%. En 2010 (prévisions Commission Européenne) déficit 6,7% et endettement 83% ! Les limites de la relance publique sont clairement établies.

•    La question est celle de la régulation : à peine entamée après le krach 2007, jamais contrôlée comme l’ont montré le krach 2000 des technologiques, les comptes d’Andersen 2002 et l’inefficacité des réglementations des banques et assurances en 2007 (krach immobilier subprimes, faillite de Fannie Mae et Freddy Mac contrôlés par l’Etat, faillite assureur AIG, difficulté des fonds de pension…). Va-t-elle réussir cette fois-ci ? Les lourdeurs administratives, les relations incestueuses banquiers et politiciens et l’inventivité financière permettent d’en douter…

•    Les propositions du président Obama de limiter la taille des banques, d’interdire la spéculation pour compte propre aux banques de réseau, de surveiller les places offshores et d’enregistrer les hedge funds vont dans le bon sens. Mais la moulinette du Congrès va édulcorer les bonnes idées. Le reste du monde n’ira pas plus loin.

•    Cela pose question à la démocratie : le modèle occidental de longs débats et de compromis est remis en cause par la crise, qui demande des décisions rapides et suivies. La Chine autoritaire à parti unique offre aux pays du monde un modèle économique en apparence plus efficace (comme Napoléon III ou Bismarck). Quand le chômage de masse qui touche les classes moyennes (10% officiels mais 18% réel aux USA, 9,5 et 15% en France), la tentation populiste renaît (comme dans les années 30) de casser le thermomètre (les marchés) et de trouver un bouc émissaire (les spéculateurs). 

•    Va-t-on réussir à contrôler les acteurs sans bouleverser le modèle ? Le nouveau capitalisme plus durable verra-t-il le jour sans soubresauts ?

4. Relations avec l’Iran

La crise de la démocratie en Iran montre ces limites nouvelles du pouvoir occidental.

•    Le modèle américain a failli : en économie (krach des technologiques), en comptabilité – qui mesure l’efficacité de la technique capitaliste !- (Enron-Andersen 2002), en géopolitique (11-Septembre + guerres Afghanistan et Irak à 10Md$ mois), en finance (krach 2007 des subprimes).

•    L'Iran est encouragé par la Chine qui veut secouer le joug moral, géopolitique, monétaire et économique de l’Occident mené par les États-Unis. L’Iran se pose en rebelle du monde émergent.

•    Il pose la grave question de la prolifération nucléaire qui menace directement les populations

•    Pour les marchés, la question majeure est celle du pétrole, la route du détroit d’Ormuz (80% du transit mondial) serait coupée.

•    Avec pour conséquences : inflation de l’énergie, retombée dans la récession aux États-Unis, au Japon et en Europe, de graves troubles sociaux et donc une menace de guerre ouverte (comme dans les années 30).

•    La question iranienne montre combien désormais la planète est unique (énergie, ressources, climat, commerce, bien-être). Ce pourquoi je ne crois pas à une troisième Guerre mondiale, qui serait suicidaire, mais à des conflits régionaux possibles.

•    A court terme la tension profite à l’économie-monde (Etats-Unis) donc au dollar (monnaie de réserve mondiale). Surveiller l’or, l'indice Baltic dry pour l’intensité du commerce international, le dollar contre euro et yen.

Conclusion :

Les risques majeurs apparaissent moins sur l’Europe malgré les mensonges grecs et les palinodies de l’UE pour aider le pays que sur la Chine et les Etats-Unis qui sont moteurs de l’économie mondiale.

•    Chine : troubles sociaux (donc politiques) en cas de restrictions trop vives au crédit et krach des bulles actions et immobilier, seule épargne pour remplacer filets sociaux inexistants ou presque

•    Etats-Unis : délicat équilibre entre remontée inévitable des taux et baisse très lente du chômage

•    Grands perdants de la crise : UE, Japon, Russie

•    Le CAC40 pourrait tomber à 3460 voire 3280 avant un objectif à 4340. Nous sommes en probable pause d’une correction II en Eliott. Double-creux actions à attendre, comme le dollar l’a fait. Peut-être vers octobre 2010 ou au printemps 2011 (retombée de la croissance américaine donc rétractation de la croissance chinoise).

Faut-il avoir peur des marchés ? / par Alain Sueur

Il était temps de corriger huit mois ininterrompus de hausse et la correction est donc saine. Ne tombons pas d’un excès dans l’autre : à l’euphorie irrationnelle tirée par l’abondance de liquidités d’hier succède une déprime tout aussi irrationnelle sur les dettes d’Etat. Les traders font leur métier quand ils réagissent au jour le jour ; mais les investisseurs moyen terme perdent de l’argent et le sommeil s’ils n’ont pas une vision plus large.

Le double-creux classique de fin de crise devrait survenir, mais c’est trop tôt. Je le vois plutôt en fin d’année ou au printemps 2011. Il pourrait venir de la restriction des liquidités mondiales qui surgirra soit des banques centrales (mais la reprise sera là), soit des investisseurs (d’où les craintes sur la solidité du crédit d’Etat). La note AAA des Etats-Unis n’est pas encore dégradée, le problème pourrait venir plutôt des pays émergents.

Dans un premier temps, l’indice CAC40 pourrait tomber à 3460, voire 3280, mais rebondir entre fin février et fin mars avec un objectif à 4340 (si l'on passe 4045), avant la purge terminale fin 2010 ou début 2011. La crise financière est passée, la crise économique se résorbe comme prévu, la crise sociale se développe, elle devient politique un peu partout dans le monde. Rien que de normal.

La confiance dans le système est revenue mais les produits toxiques restent, en témoigne l’avertissement sur résultats de la Société Générale au 4ème trimestre. La décision du 4 avril 2009 du Financial Accounting Standard Board américain (sur pression au Congrès de l’American Bankers Association) a modifié la règle comptable pour les produits structurés. Ils sont évalués non plus en prix de marché (offre et demande) mais en modèle d’évaluation (calcul mathématique de la valeur à échéance). La Banque Centrale Européenne a demandé à l’organisme international IASB de suivre. Les produits toxiques restent donc dans les bilans bancaires mais les évolutions du marché ne les touchent plus jusqu’à échéance (5 à 10 ans encore).

La reprise a eu lieu en Asie dès fin 2009. Elle se développe aux Etats-Unis, même s’il faut prendre avec précaution « le chiffre » du PIB au 4ème trimestre. L’effet de base sur le 4ème trimestre 2008 (faillite de Lehman et tergiversations sur le plan de relance dues à la volonté des Républicains aux Etats-Unis de faire peur) masque une BAISSE de 2,4% sur 2009. Les statistiques publiées un mois après leur tombée ne portent que sur 10% des données, ce qui les fait réviser six mois plus tard. Rien ne dit non plus que restockage et mesures fiscales ne touchent pas leurs limites, ce qui ferait retomber consommation et investissement en 2010. La croissance européenne est en retard classique d’au moins six mois, attendue pour fin 2011 peut-être. Les marges de manœuvre des Etats sont très réduites par leur endettement mais la baisse de l’euro, dû à ce même endettement, donne un vrai bol d’air aux exportations.

La hiérarchie des dernières prévisions du FMI à mi-janvier donne une croissance 2009-2011 de 10% par an en Chine, 8% en Inde, 5% au Brésil, Moyen-Orient et Afrique sub-saharienne, 2 à 3% aux États-Unis, 1.5 à 2% au Japon, 1 à 2% en Europe (dont 1.9% pour l’Allemagne, 1.7% pour la France et 1% pour Espagne et Italie). Le Royaume-Uni passerait de -4.8% en 2009 à +2.7% en 2011.

L’Asie est clairement leader ce qui fait peser l'avenir des indices boursiers sur sa santé ! Le yuan chinois reste non-convertible, ce qui est un handicap. Les États-Unis voient le dollar remis en cause comme monnaie de réserve. L’Europe reste stagnante, unie monétairement mais éclatée politiquement, économiquement et fiscalement.

La tendance 2010 reste donc à une reprise lente avec crédit atone, chômage persistant, déclin des soutiens publics, certaine hausse du prix du pétrole et des matières premières et remontée du dollar. La croissance ne reviendra que lorsqu’elle sera supérieure à son potentiel (baisse du chômage et résorption des surcapacités). Ce sera chaotique dans les pays développés, les Etats-Unis restant les plus réactifs.

La crise sociale se développe. Le chômage devient durable en raison du changement de cycle qui exige de se repositionner en technologie, sur les pays qui émergent et nanti du savoir-faire d’avenir. Les jeunes recalés du système éducatif sont condamnés aux petits boulots précaires tandis que les plus de 45 ans sont éjectés par la machine à rationaliser. Les chiffres publiés sont « au sens du Bureau International du Travail » : ne pas avoir travaillé même une heure dans le mois, ne pas être malade ou en stage, être inscrit et chercher activement. Les 10% officiels aux États-Unis sont plus proches de 18%, les 9.5% en France plus proches des 15%. Le chômage touche désormais le cœur des sociétés démocratiques : la classe moyenne. L’année 2009 a vu en France une hausse « officielle » de 30% des chômeurs hommes de plus de 50 ans.

L’assistance, qui permet d’éviter une crise semblable à celle de 1929, touche ses limites avec l’endettement des États : moins d’impôts et plus de prestations sociales - la dette s’envole. En zone euro, le déficit budgétaire moyen était de 1% en 2007 et l’endettement moyen des États de 65% de leur PIB. En 2010, la Commission Européenne évalue le déficit moyen à 6.7% et l’endettement moyen à 83% du PIB ! Les marchés exigent du rendement supplémentaire pour le risque : plus du double du 10 ans allemand pour l’emprunt d’Etat 10 ans grec.

Pour résoudre le problème, trois solutions seulement :
1. réduire les dépenses et augmenter les impôts (remettre en cause le modèle social) ;
2. laisser filer l’inflation (euthanasie des rentiers et lutte des classes d’âge) ;
3. échanger la dette d’État contre une rente perpétuelle jamais remboursée, assortie d’avantages annexes (amnistie fiscale, paiement des droits de succession, etc.)

Pour faire passer ces trois solutions, qui vont être mises en œuvre peu à peu, les politiciens font les gros yeux à l’Iran et agitent l’éternel bouc émissaire des banques. Cela empêchera de jouer comme avant et limitera les risques systémiques… si le Président Obama réussit à appliquer son projet. Mais il devra passer à la moulinette du Congrès ! Les autres pays feront comme les Etats-Unis car aucun ne peut se permettre d’être absent du marché américain - donc d’ignorer ses lois - car ils restent le premier marché financier de la planète, la première économie mondiale et le plus gros pays consommateur.

En attendant, la Chine suit sa voie autoritaire, autarcique, brutale. Les quotas de crédit avantagent les entreprises d’Etat non rentables, l’absence ou l’abandon des filets sociaux force l’épargne et crée des bulles en actions et dans l’immobilier. Mais le yuan non-convertible limite le risque aux Chinois : qu’est-ce qu’une « bulle » dans une monnaie non-convertible ? Pas un risque de système mais un risque social et politique dans le pays leader de la croissance mondiale…

C’est peut-être au fond ce qui inquiètera le plus les marchés – mais plus tard dans l’année – et qui ne remet pas en cause le lent rebond de croissance des pays développés.